川财证券-天味食品-603317-产品、渠道齐发力，加速份额扩张可期-200628

　　天味食品(603317)
　　天味主营火锅底料、川菜调料，近年来业绩加速增长
　　天味创建于 2007 年， 致力于川味复合调味料的研发、生产和销售， 公司火锅底料和川菜调料合计收入占比超过 90%。近年来公司业绩加速增长，营收从 15 年的 8.69 亿元增加到 19 年的 17.27 亿元，期间 CAGR 为 18.73%;归母净利润从15 年的 1.42 亿元增加到 19 年的 2.97 亿元，期间 CAGR 为 20.26%。 公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇， 合计持股 78.73%， 股权结构稳定。
　　复合调味料市场快速扩容，头部品牌具备先发优势
　　近年来火锅、川菜等餐饮业态消费热度提升带动复合调味料持续高速发展，Frost&Sullivan 数据显示， 2019 年中国复合调味料规模约 1300 亿元， 10-19年 CAGR 约为 15.5%。 但对标美日成熟市场， 考虑到低渗透率叠加低人均消费额，未来成长空间仍大（ 美国/日本/中国渗透率分别为 50.8%/50.1%/18.7%，人均消费额为 88.7/85.5/9.3 美元）。 分子行业来看， 火锅调味料、中式复合调味料为最优子赛道，高增长、 集中度相对分散， 其中 2020 年火锅底料规模将达到 255 亿元， CR5 仅为 30.9%； 中式复合调味料规模将达到 268 亿元， CR2 仅为7.3%。 未来以颐海、天味为首的头部品牌有望凭借先发优势持续提升市占率。
　　产品、渠道齐发力， 产能释放助力业务高增长，加速份额扩张可期
　　1） 天味通过多年品牌建设， 当前通过“大红袍”、“好人家” 双品牌驱动，并稳步推进产品创新从而保持市场领先地位。 2） 天味以经销渠道为主， 同时定制餐饮、电商处于快速增长期， 19 年经销商/定制餐调/电商渠道收入占比分别为83.09%/11.14%/4.20%， 15-19 年渠道 CAGR 分别为 23.49%/79.49%/68.56%,未来渠道结构将更为多元化。 3） 自上市以来天味加快扩产节奏，其中 19 年产能已达到 11 万吨， 20-21 年将分别达到 14 万吨、 20 万吨，产能释放助力高增长。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级
　　我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 22.48、 29.24、 37.13 亿元；归母净利润分别为 3.47、 4.56、 5.84 亿元； EPS 分别为 0.58、 0.76、 0.97 元/股，对应当前 PE 分别为 91.85、 69.89、 54.60 倍。 考虑到公司产品、渠道齐发力，当前产能释放有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示： 食品质量安全的风险； 主要原材料价格波动的风险； 产品销售的季节性风险； 经销商渠道管理的风险