招商证券-中国中免-601888-海南免税细则颁布，政策超预期打开千亿市场-200630

　　中国中免(601888)
　　1、离岛免税额度扩至 10 万元，取消限制打开客单天花板。 2018 年离岛免税额度由 1.6 万提至 3 万，但 2019 上半年三亚客单价仅 4705 元/增长 1.2%，主要受行邮税、件数和品类限制。此次离岛免税额度由 3 万扩至 10 万，同时取消行邮税、将香化件数增加至 30 件，同时增加了男性消费的电子产品和酒类，真正落实了额度放宽的政策。
　　2、新增电子和酒等品类，打开男性消费市场。 此次政策调整后，离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种，增加了平板电脑、手机、游戏机、电子外设（耳机等）、酒类、蜂蜜和茶等 7 种大类。三亚免税店消费者 90%为游客，其中 24-45 岁的家庭客占到 60%以上，且 60%-70%都是女性，此次新增的电子和酒类均属大额消费品，有望吸引男性消费群体，打开渗透率和客单价的天花板。
　　3、取消行邮税限制，利好高奢精品销售。 此次政策调整直接取消单件商品 8000元免税限额规定，意味着单价商品免税上限为 10 万元，超市场预期。在原先政策下，多数奢侈品超出 8000 元部分需缴纳 50%的行邮税，中免不得不贴税销售精品，既缺乏价格优势又降低了利润率。行邮税取消后，部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰具备价格优势，有望形成销售规模，进一步降低采购成本并加快上新速度，从而形成良性循环。
　　4、 增加香化件数限制，利好亲友代购。 政策取消了商品购物件数限制，仅限定化妆品（ 30 件）、手机（ 4 件）和酒类商品（ 1500ml）的单次购买数量，其中化妆品限制从原先的单次 12 件增加至单次 30 件，女性游客除了满足自身日常需求外，还可以赠与亲友。原先三亚香化客单价在 2500 元左右（ 5000 元客单价，香化占 55%），按照 200-300 元的单品价格推测，多数游客顶格购买， 此次取消件数限制后，香化客单价有望翻番。
　　5、其他国有免税企业可参与海南市场，中免占据优势。政策鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。目前中免、日上、海免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井 8 家企业拥有免税牌照，其中日上、海免归属中免，港中旅也在大股东旗下，真正的竞争对手只有中出服、深免、珠免和王府井，中免占据绝对竞争优势：
　　1）先发优势。 目前离岛免税店仍然是一店一批，经营主体提出申请，财政部会同海关总署、税务总局和商务部审核并提出意见，报请国务院批准，该过程耗时较长，为中免留出了部分发展时间。同时政策指出要适度竞争，因此对于已经有较多布点的海口和三亚，中央准入的速度会有所放缓。
　　2）区位优势。 地理位置本身就是一种流量，不论是已经开业的三亚国际免税城还是计划筹建的三亚市区免税店，选址都是结合交通路线和旅游动线最优解，加上后续配套设施的完善，将形成以免税店为中心的大型商业娱乐圈。由于三亚好的旅游资源、商场物业和空地相对有限，因此先发进入市场的中免将占据地利位置上的优势，降低导流成本。
　　3）机场与市区免税店形成联动。 目前中免携手海航推动三亚机场离岛免税店的设立，2025 年三亚新机场落地后也有很大概率归属到中免，拥有机场免税店的中免拥有初步的游客流量和更丰富的营销策略，有助于实现机场店和市内店的协同作用。
　　4）更大的业务规模与更低的成本。 免税店的进货成本与销售规模正相关，早期中免销售规模不足百亿时，免税品毛利率仅有 35%，而随着免税规模的快速扩张，毛利率达到了 50+%。免税店与品牌商谈判时，各个门店渠道独立定价，且不论中出服、深免、珠免和王府井原先免税规模较小，即使进入海南，其原先的成本优势并不能直接奏效，依旧需要在海南达到一定规模才能降低成本。而中免凭借先发优势，在其他品牌商进入之前，离岛免税规模已经来到数百亿级别，毛利率端能高出 10 个点左右，在同一定价的环境下，依旧有充足的营销和利润空间。
　　5）会员体系。 目前中免基本打通除日上以外的门店会员体系，消费者累积消费金额可兑换积分和升级会员，其中食品、百货实付 10 元积 1 分（普通会员相当于 9 折）；香化、皮具、服饰、烟酒、电器实付 30 元积 1 分（普通会员相当于 97 折）；手表、首饰实付 50 元积 1 分（普通会员相当于 98 折）， 1 积分抵 1 元，可在下次消费使用。相比其他免税运营商，中免可以利用旗下机场和三亚离岛免税相互导流，增加用户粘性。
　　6、 政策放开同时提升渗透率与客单价，离岛免税未来 3 年有望冲击 800 亿规模。 随着美兰机场扩容，轮船离岛纳入和渗透率的逐步提升，预计 2021-2023 年离岛免税购物人次达 455/508/560 万人次，同比增长 30%/12%/10%。随着商品件数限制放开，预计未来三年香化客单价有望翻番，占比达到 40%；行邮税取消将增加高端腕表、箱包、珠宝和时装的销售，也有望引进更多的国际大牌，此外手机、电脑、游戏机等电子产品也将成为较大的品类，预计精品和电子的占比将达到 50%；酒类受购物件数限制（ 1500ml），且白酒暂不纳入，预计占比在 5%-10%，未来三年客单价有望突破 1 万元。叠加补购业务带来的增量，预计 2023 年离岛免税业务规模将超过 800 亿元。
　　7、 投资建议： 考虑计提保底，预计中免 2020-2022 年归母净利润为 23.2/80.6/100 亿元（假设海免 2020Q2 开始并表），同比增长-50%/248%/24%， 2021-2022 年对应 PE估值为 34x/27x，考虑京沪市内店政策放开的预期，以及离岛免税市场高速增长的红利，给予 2021 年 35x-40x 目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。
　　8、风险提示： 疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险；保底租金导致盈利能力下滑风险