国泰君安-波司登-3998.HK-2019财年业绩点评：业绩优异，品牌引领全方位升级-200628

1. 维持增持评级：考虑疫情对服装消费的负面影响，下调公司2020-2022财年净利润至14.15/17.30/20.39亿人民币，对应EPS为0.13（-0.01））/0.16（-0.02））/0.19元人民币，国泰君安折合约0.14/0.18/0.21港元，给予公司2020财年约21倍PE，维持目标价3.00港元。

2. 收入利波司登润高增长，聚焦主业战略成果显著。

3. 公司发布2019FY业绩，收入121.3998.HK91亿，同增17.4%，净利润12.03亿（yoy+22.6%），业绩符合预期。

4. 主业羽绒服收入95.13亿，同增24.2%，收入占比提升4.3pct至78.0%；贴牌加工收入16.11亿，（yoy+17.82019财年业绩点评%）；女装受疫情影响，收入减少18.2%至9.83亿。

5. 聚业绩优异焦主业战略扎实推进，深耕核心板块，带动收入快速增长，2015-2019财年羽绒服收入年均复合增长达到24.4%。

6. 其中羽绒服业务电商销售22.6品牌引领全方位升级2亿，同增28.0%；线下收入72.51亿，同比+23.1%。

7. 截止2019FY，羽绒服线下门店48国泰君安66家，较上年同期增加238家，主品牌波司登净增368家至3811家。

8. 品牌引领盈利攀升，困境下运营波司登健康。

9. 公司3998.HK销售毛利率55.0%，同增1.9pct，主要系高毛利的品牌羽绒服收入占比提高。

10. 波司登品牌收入84.03亿，同增22.7%，中高端价位产品受到消费者广泛认可，终端2019财年业绩点评折扣率降低，毛利率同比提高2.8pct至63.4%。

11. 雪中飞专注中低价位市场，发力线上快速占领份额，2019FY收入同增37.8%至4.业绩优异98亿。

12. 存货周转天数同增28天达品牌引领全方位升级到155天，剔除疫情影响则为131天，与上年同期基本持平，应收账款周转天数同减2天，经营性现金净流入12.33亿。

13. 在暖冬天气和疫情的双重负面影响下，公司整国泰君安体运营良好。

14. 羽绒服专家再升波司登级，发力线上，供应链提效。

15. 产品聚焦专业设计，持续科3998.HK技创新，提升品质。

16. 线下门店优化改2019财年业绩点评造，线上大力布局新零售，加速数字化转型。

17. 公司将首次订货比例从原先业绩优异的40%降低至30%，减轻库存压力，依靠小单快反和供应链的拉式补货，实现灵活交货。

18. 风险提示：疫情恢复品牌引领全方位升级不及预期，暖冬天气影响，新产品改革不及预期。