华泰证券-皇马科技-603181-Q1业绩微升，疫情因素制约增长-200430

　　2020Q1净利增6.5%，维持“增持”评级
　　皇马科技披露2020年一季报，实现营收3.49亿元，同比降14.4%，实现归母净利润0.59亿元，同比增6.5%，最新股本对应EPS为0.21元，实现经营性净现金流0.57亿元，同比增58%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.14/1.42/1.69元，维持“增持”评级。
　　疫情拖累销量，原料跌价及费用压减支撑业绩
　　2020Q1受疫情影响公司大品种/小品种销量分别同比下滑29%/0.3%至1.08/1.89万吨，销售价格同比分别下跌5.4%/7.5%至0.83/1.33万元/吨，但由于原材料环氧乙烷/环氧丙烷分别同比下跌6.1%/11.1%，公司综合毛利率微增0.5pct至23.4%。报告期内，公司销售/管理/研发/财务费用分别同比下降11%/11%/14%/145%至728/804/1362/-91万元，支撑业绩增长。
　　下游减水剂提价，原料价格低位
　　据百川资讯，4月30日华东地区环氧乙烷/环氧丙烷报价分别为6000/8300元/吨，较3月底上涨3.4%12.9%，主要原料EO仍处低位，HPEG报价8200元/吨，较3月底上涨7.9%。而终端减水剂方面，受益于基建等需求端良好，价格传导顺利，4月30日华东地区报价3050元/吨，较3月底上涨7.0%。我们预计公司二季度大品种销量有望改善。
　　募投项目产能释放及10万吨新项目助力成长
　　据公司公告，7.7万吨/年特种聚醚、高端合成酯技改项目及0.8万吨/年聚醚胺技改项目已于2019年12月完成投产，预计2020年将贡献增量。投资8.6亿元的10万吨/年新材料树脂及特种工业表活项目部分土建工程完成，新材料树脂主要是用于MS胶的硅氧烷封端聚醚，应用前景广阔，有望为公司打开新的增长空间。
　　维持“增持”评级
　　皇马科技是国内特种表面活性剂领域领先企业，未来仍有精细化新产品陆续投放，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.14/1.42/1.69元，结合可比公司估值水平（2020年平均14倍PE），考虑到公司小品种业务相较于奥克股份及苏博特的大品种业务更加具备国产替代空间，给予公司2020年17-19倍PE，对应目标价19.38-21.66元（原值15.96-18.24元）维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。