华泰证券-可转债新券投资价值分析：本钢转债：罕见的高票息AAA品种-200629

　　本钢板材(000761)
　　核心观点
　　本钢板材（000761.SZ）是本钢集团旗下国有控股钢企。转债方面，发行规模较高（68亿），债项评级为AAA级，高票息支撑高债底，平价低，但综合看申购安全垫较好。定价方面，本钢正股当前价格3.20元，对应转债平价为63.62元，参考中信、核电等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计本钢转债上市首日平价溢价率在66-70%附近，YTM在3.0-3.4%附近，对应价格在106-108元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　背靠本钢集团，产量增长稳健，板材需求复苏，存在混改预期
　　本钢板材是本钢集团旗下国有控股钢企，实控人为辽宁国资委。主要生产热轧板、冷轧板等各类板材和特钢。板材下游包括汽车板、家电板、船板等。公司是国内主要板材生产商之一，2019年生产粗钢996.4万吨，同比增加11.2%；热轧板同比增加6.8%，冷轧板同比增加0.4%，产量规模保持相对稳健增长。行业方面，板材下游汽车、家电、造船需求或逐季好转，景气度或仍好于螺纹钢。公司的高磁感无取向硅钢、轴承钢等特种产品的领域需求广阔，汽车板也列入奔驰采购单名录，形成新增长点。此外，早在18年9月，辽宁省已将本钢集团作为混改目标单位，存在一定混改预期。
　　正股估值偏低，股价弹性较弱，机构关注度较低
　　本钢板材当前股价3.20元，对应PBLF为0.63x，处于18年以来偏低位置；参考招股说明书等材料，我们选择宝钢股份(PB为0.59x）、华菱钢铁（0.84x）、马钢股份（0.73x）作为可比公司。综合来看，本钢板材估值偏低。该股当前100周年化波动率为25.87%，弹性较弱；截至20Q1，基金持股0.33%，关注度较低。题材方面，混改预期是核心催化剂。
　　公司股权集中，质押风险不高，关原材料价格波动和高负债率影响
　　公司股权结构集中，控股股东本钢集团持股比例61.44%；股权质押比例18.4%，暂无流通股解禁（截至6月24日）。信用方面，主要关注：1、铁矿石、动力煤等原材料市场价格波动的风险；2、公司资产负债率较高，19年末合并口径资产负债率高达67.05%，利息支出可能影响净利润水平。
　　条款分析：评级高、高票息支撑高债底，平价低，综合看申购安全垫较好
　　本钢转债的票面利率分别为0.6%，0.8%，1.5%，2.9%，3.8%，5%，到期赎回价为119元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.41%；债项/主体评级为AAA/AA+（中诚信国际评级），以上清所6年期AAA中短期票据到期收益率3.83%（2020/6/23）作为贴现率估算，债底价值为103.28元，债底保护性强。下修条款为[10/20，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价3.20元，对应平价63.62元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　本钢正股当前股价为3.20元，对应平价为63.62元，可参考相近规模、相同评级的核能（平价66.45元，平价溢价率50.53%）、中信（70.22元，49.51%）。我们的判断是：1、本钢评级高，规模大，机构入库无忧，流动性预计尚可；2、正股行业触发剂较少，基本面稳健，估值调整空间小，主要受净利润增长驱动；3、显然，本钢由于净资产限制，定位将是纯债品种。但其优势在于，和历史上新钢及当前类似品种比，本钢票息相当优厚，支撑高YTM。综上，我们预计上市首日平价溢价率在66-70%附近，YTM在3.0-3.4%附近，对应价格106-108元，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：原材料价格波动风险，高负债率增加财务支出。