华泰证券-可转债新券投资价值分析：瑞达转债：海西经济区期货服务商-200629

　　瑞达期货（002961.SZ）是一家以期货业务为主的金融服务商。转债方面，发行规模适中（6.5亿），债项评级为AA级，债底保护尚可但平价低，综合看申购安全垫一般。定价方面，瑞达正股当前价格27.19元，对应转债平价为91.18元，参考奥佳、柳药等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计瑞达转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内知名的期货经纪服务提供商，或将直接受益于海西经济区支持政策
　　瑞达期货是一家以期货业务为主的金融服务商。19年年报显示，子公司瑞达新控提供的风险管理业务占公司总营收比重66.88%，而期货经纪占31.04%、资产管理占2.08%。公司目前处于成长期，17-19年营业收入年均复合增长率高达36.16%；行业则处于成长向成熟过渡期，整体集中度持续提升但竞争仍然激烈。我们认为，该公司未来看点主要是：1、地缘优势。公司坐落于海西经济区，而该区域有一定金融支持政策；2、技术革新。公司于18年10月对张江数据中心进行扩容，分别上线了快速交易平台、升级了快速综合交易平台硬件设备，其业务处理速度明显提高。
　　正股估值偏高、股价弹性强，但机构关注度较低，海西经济区是主要题材
　　瑞达期货当前股价27.19元，对应PETTM为117.5x、PBLF为7.3x，显然处于自身历史较高分位；若以永安期货(PETTM为35.2x，PBLF为5.5x），海通期货（21.2x，1.8x）作为可比公司，瑞达的市盈率与市净率也都明显偏高。虽然公司面对行业龙头们可能具有一定追赶效应，但综合来看其估值与基本面匹配度也不高。该股当前52周年化波动率为120.38%，弹性强；但截至20Q1机构投资者持股合计1.58%，关注度较低。题材上，公司属于大金融板块，同时与海西经济区概念挂钩。
　　公司股权结构非常集中，信用上关注子公司债务增长过快
　　公司股权结构非常集中。Wind数据显示，截至20Q1泉州佳诺实业持股占总股本比例75.58%，前十大股东持股共计90.27%。公司股东合计质押股份占总股本15.73%，风险不容忽视。今年9月，公司还有14.31%的限售股计划解禁，届时或对股价造成抛压。信用上我们关注：1、子公司瑞达置业债务规模上升或影响公司整体流动性；2、经纪业务受经济周期影响较大。
　　条款分析：评级一般、债底保护性尚可、平价不高，申购安全垫一般
　　瑞达转债的票面利率分别为0.4%，0.5%，1.0%，1.5%，1.9%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（联合信评），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.73%（2020/6/29）作为贴现率估算，债底价值为87.82元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价27.19元，对应平价91.18元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　瑞达正股当前股价为27.19元，对应平价为91.18元，可参考相近规模、相同评级的奥佳（平价102.62元，平价溢价率8.65%）、柳药（93.13元，21.13%）。我们的判断是：1、瑞达发行规模适中、评级适中，预计大机构入库难度不大，可操作性应不低；2、正股估值偏高，又非行业龙头，目前价位配置价值预计有限；3、高弹性的金融转债相对稀缺，预计上市价格不会太低，未来定位应是重要的交易性品种之一。综上，我们预计上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格110元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：子公司债务规模上升较快；经纪业务受经济周期波动影响较大。