财信证券-韵达股份-002120-快递或将高增长2-3年，龙头市占率持续提升-200629

　　韵达股份(002120)
　　投资要点：
　　国内领先的快递综合服务提供商， 盈利能力较强，服务质量出色： 韵达股份是国内领先的快递综合服务提供商。 2016-2019 年韵达股份营业收入 CAGR、归母净利润 CAGR 分别为 67.28%、 31.02%，业绩快速增长。公司通过物流科技应用、路由优化等措施，持续降低票均成本，优化盈利能力。 2016-2019 年韵达股份加权 ROE 在 21.22%-37.80%，2019 年韵达股份加权 ROE 为 21.22%，为国内主流快递企业中盈利能力最强。同时，韵达股份枢纽转运中心 100%自营，保障快递服务质量，快递申诉率及全程时限在国内加盟制快递中表现最佳。
　　快递业务量的高增速或将持续 2-3 年时间： 国内电商市场爆发带动三通一达等电商件增长， B2C 网购规模每增加 1 亿元，将带动 0.1155 亿元的快递业务收入。由于实体店最大成本在于租金及装修（与房价挂钩），而电商的主要成本在于快递费（与人力成本挂钩），因此房价收入比越高，理论上的网上零售所占比重也应越高。中国较高房价收入比，或预示着较高的网络零售占比上限。我们预计中国网购渗透率可达 32.43%-33.00%， 2020 年起，网购及快递业务量高增速还可持续2-3 年时间。同时，三线城市及以下区域的下沉市场接力电商流量增长，而直播带货等网购新模式刺激消费欲望，快递行业发展前景较高。
　　 订单小型化利好快递业务量，快递龙头增速持续超过行业增速： 由于订单小型化， 快递业务量将比网购增速增长更快。 根据各大网购平台的 GMV增速，我们测算 2020-2022 年规模以上快递总业务量将分别达758.01 亿件、 905.28 亿件、 1039.23 亿件，同比分别增长 19.79%、 19.43%、14.80%。近年来，快递行业洗牌加剧，龙头在单票成本、服务质量、送达时效等方面优势突出，快递行业呈现龙头强者恒强格局，预计中通、韵达等快递龙头业务量增速将持续超过快递行业增速。
　　投资建议： 预计 2020-2022 年分别实现净利润 29.62/35.58/40.77 亿元，EPS 分别为 1.02/1.23/1.41 元， PE分别为 24.0/20.0/17.5X。快递行业估值在 24-38X 之间，给予公司 25-27X 市盈率估值，对应 2020 年底的合理估值区间在 25.5-27.5 元， 维持“谨慎推荐”评级。
　　 风险提示： 国内外新冠疫情失控；人工成本上涨；快递价格战激烈