华创证券-顺丰控股-002352-深度研究报告：顺丰控股专项研究（六）-聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？-200629

　　顺丰控股(002352)
　　特惠专配产品：“1年期测评”优秀。1）产品诞生背景：快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数，核心盈利产品时效业务增速下行压力大，而电商新势力不断崛起，提供电商快递强劲的需求支撑。2）从业务量角度，圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品，一年时间内，帮助公司业务量提速，19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3）收入角度：有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4）不止于“填仓”，探索中前行：不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式，但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式，包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异，以及购置资产支出、员工人数变化，认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。
　　特惠专配产品的新征程：未来能否独立支撑10亿+利润体量？成本管控是重要考验，我们认为电商快递业务存在学习效应；而规模经济依旧是看点，公司在人均效能（人均日处理件41件，通达系160余件），中转效能（中转场日均处理9.6万件，仅为通达的27%）存在明显提升空间。
　　正确的路上前行：静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1）我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度，其一是分区域“分网”，即在成熟区域建设电商件中转场，目的在于优化路由，降低中转次数，发挥规模效应；其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2）我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态：a）揽件环节：预计可降至单票0.3元。b）派件环节：预计单票2元，远期可降至单票1.5-1.6元。c）中转成本（分拣作业+干线运输）：预计可降至单票单次1.5元。d）支线运输与网点操作：预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元，网点操作0.4元，其他成本0.3元。e）综合各部分：我们预计在中转次数1-2次情况下，可分别对应单票成本4.8-6.3元，与5-8元价格带开始匹配。（注：日均千万票以上+快慢分离举措初见成效）
　　理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%，相当于日均4000万件（2019年），预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票，2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平，假设单票5.5元收入，成本4.8元，三费率9%（0.5元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润10亿+。
　　投资建议：1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿，对应20-21年PE34、28倍。2）投资建议：维持目标市值判断：根据我们预计2020年盈利预测，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，对应6个月目标股价60元，持续“推荐”。
　　风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。