天风证券-华夏银行-600015-不良包袱逐步出清，期待信用卡业务发力-200629

　　华夏银行(600015)
　　业绩平稳，定位中小企业金融服务商
　　华夏银行是北京市属的全国性股份行，近年来业绩稳定增长，资产规模快速提升，19 年及 1Q20 都保持两位数增长；营收 19 年增速为 17.3%，1Q20达 20.94%；净利润增速 18 年开始保持在 5%左右，较为平稳。
　　打造“中小企业金融服务商”品牌，普惠小微贷款快速增长，19 年末普惠小微贷款余额突破 1000 亿，同比增长 18.27%。 加速零售转型战略推进， 零售贷款占比从 08 年末 10.94%提升至 19 年末 26.86%， 同时借助金融科技发展零售业务， 19 年末信用卡客户数同比增长 6.12%，营收同比增长 14.89%。
　　息差回升，未来下降空间有限
　　华夏银行 19 年末证券投资占比高达 29.72%，同时收益率在股份行中最高（4.47%主要是公司债券占比高），有利于支撑息差；华夏银行的存款与负债成本在股份行中均处于低位 （19 年为 1.85%/2.28%） ， 且同业负债占比高，受益市场利率大降； 1Q20 净息差为 2.37% （测算值），处于股份行较好水平。整体来看，在行业息差收窄趋势之下，华夏银行净息差未来下降幅度或小于行业平均值。
　　不良包袱逐步出清，资产质量趋稳
　　不良偏离度较高，风险加速暴露。华夏银行 16 年末不良贷款偏离度高达225%，不良确认和处置压力非常大，19 年末降至 100%以下，但仍处于股份行较高水平，其逾期/（不良+关注）指标呈同样趋势。近年来华夏银行对不良贷款核销力度十分之大，19 年将逾期 90 天以上贷款都计入了不良，使得不良贷款（加回核销）净生成率大幅上升至 2.54%。
　　总体资产质量趋稳。华夏银行不良贷款经加速暴露阶段后，不良率升至 18年末 1.83%，19 年末保持稳定，1Q20 略降至 1.82%；拨备覆盖率 1Q20 重回 150%以上，在加大不良贷款暴露与核销的背景下，其逾期贷款率连降三年，从 16 年末的高点 4.72%下降至 19 年末的 2.20%，同时不良高发的制造业+批发零售业贷款合计占比从 16 年末 39.23%压降至 19 年末 27.45%，总体资产质量趋稳。
　　投资建议：息差有支撑，资产质量趋稳， “增持”评级
　　华夏银行信用卡贷款余额占比在股份行中最低，19 年末仅为 8.99%，提升空间较大。信用卡是零售转型的重要支点，华夏银行明确将借助金融科技完善信用卡业务风控模型，助力零售业务进一步转型。
　　我们运用相对估值法对华夏银行进行估值。华夏银行 PB（LF）截止 20 年6 月 24 日为 0.45X，在上市股份行中处于低位。上市股份行 20 年 6 月 24日的平均 PB（LF）为 0.83X，基于三大假设，我们给予其 0.5X 20PB 目标估值，对应 7.49 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：负债成本大幅上升；资产质量大幅恶化；公司零售转型不及预期。