中泰证券-波司登-3998.HK-品牌势能持续提升，波司登业绩再创新高-200628

1. 公司发布2019/20年财年报，期内实现营收121.91亿元（+17.4%），实现归母净利润12.03亿元（+22.6%），扣非净利润11.44亿元（+21中泰证券.15%）。

2. 此外，公司全年派息9港仙/股，股息支付波司登率为73.3%。

3. 品牌势能持续提升，羽3998.HK绒服业务创新高。

4. 期内品牌羽绒服业务实现营收95.1亿元，占比78.0%（占比提升4.3PCTs）品牌势能持续提升，同比+24.2%，主要得益于公司在品牌建设、渠道升级、数字化运营及新零售运营等多方面深度发展，带动收入大幅上升。

5. 毛利率方面，受益于高端产品占比的提升，同比+2.4PCTs至波司登业绩再创新高59.8%。

6. 分品牌看，主品牌波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收84.0/5.0/中泰证券2.1亿元，分别同比+22.7%/+37.8%/-3.7%；毛利率分别为63.4%/40.8%/34.2%，分别同比+2.8/-8.9/+5.2PCT。

7. 主品牌波司登营收及毛利率波司登均创新高，主要受产品结构持续升级的驱动。

8. 期内，波司登天猫旗舰店吊牌价为1800元以上的成交额占比同比+6PCTs至23998.HK0%。

9. 此外，雪中飞表现亮眼，得益于品牌势能持续提升其在千元以下的中低端市场取得突破，与主品牌形成差异化布局。

10. 分渠道看，自营/批发/其他波司登业绩再创新高营收分别同比+13.5%/41.0%/75.8%至56.3/34.8/4.1亿元。

11. 直营渠道受疫情影响，增长中泰证券略低预期（春节后至3约31日销售收入约占全年10%）。

12. 而批发业务因均于年前发货，未波司登受疫情影响，因此营收实现大幅增长。

13. 从渠道数量看，3998.HK期内新开上千家门店，而净开仅238家至4866家门店，主要因渠道结构持续改善，购物中心、时尚百货等核心区域占比提升。

14. 同时预计新开门店或品牌势能持续提升将在今年发力，驱动营收持续增长。

15. 新零售方面，期内波司登业绩再创新高羽绒服线上渠道营收同比+28.0%至22.6亿元，占比达23.8%，波司登天猫旗舰店新增会员近200万人，且30岁以下的年轻消费群占比提升。

16. 同时，公司中泰证券注重新零售业务发展，已实现线上线下会员、数据、库存O2O一体化的梳理，超100家门店实现线上线下直播同步。

17. FY201波司登9/20小程序离店销售超7000万元，且疫情高峰期小程序日活最高超200万人次。

18. 此外，公司与阿里巴巴合作，构建数据中台，以实现精准化及数字化3998.HK营销。

19. 未来新零售业务或将成为业绩增长的重要驱品牌势能持续提升动之一。

20. OEM竞争优势突出，保波司登业绩再创新高持较快发展。

21. 期内OEM业务实现营收16.1亿元，占比13.2%（+0PCTs），实现同比+17.8%的较快增中泰证券长，主要得益于公司持续深化与核心客户的关系，提供ODM设计支持，使得核心客户合作业务规模持续增长。

22. 同时，公司通过对国内工厂进行智能化升级，优化生产流程来实现降本增效，期内O波司登EM毛利率+2.2PCTs至18.5%。

23. 受暖冬&疫情影响3998.HK，女装业绩所有下滑。

24. 期内女装业务实现营收品牌势能持续提升9.8亿元，占比8.1%（-3.5PCTs），同比-18.2%。

25. 同时，期内毛利率-1波司登业绩再创新高.1PCTs至74.4%。

26. 收入及盈利中泰证券能力的下滑，主要受暖冬及新冠疫情影响。

27. 而自2020年3月后，女装业务开波司登始逐步恢复销售，整体经营状况开始好转。

28. 公司盈利能力持续3998.HK提升。

29. 公司整体毛利率同比+1.9PCTs至55.0%，主要得益于高毛利率的品牌羽绒服业务（59.8%）占营收比重提升（+4.3PCTs），以及其自身毛利率的品牌势能持续提升提升（+2.4PCTs）。

30. 波司登业绩再创新高费用方面，分销开支占比+2.0PCTs至35.1%，是由于期内公司加强对羽绒服业务的品牌及渠道建设，以及期内人员增加导致工资支出上升所致。

31. 行政开支较为稳健，中泰证券占比与去年持平（7.0%），考虑到疫情影响下商场及经销商周转放缓，其中新增坏账减值拨备7160万元。

32. 若剔除波司登该本分影响，公司行政开支占比呈下降趋势。

33. 总体来看，公司归母净利3998.HK率+0.4PCTs至9.9%。

34. 公司运营稳健，现金品牌势能持续提升充裕。

35. 运营方面，波司登业绩再创新高受疫情影响，公司存货周转天数同增+28天至155天，若剔除该影响，预计存货周转天数约131天，同比保持稳健（18/19财年位127天）。

36. 应收账款周转天数-2天至3中泰证券3天，保持健康水平。

37. 此外，公司经营性现金流净额虽同比-18.3%至12.波司登3亿元，但现金总值/净现金具有74.8/49.9亿元，可保障未来业务发展。

38. 盈利预测与投资建议：19/20财年的超预期表现，反应了公司在产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著，后续3998.HK有望持续受益。

39. 公司近期发品牌势能持续提升布的上市以来最大力度的股权激励计划，也彰显长期发展信心。

40. 新一财年公司坚持品牌升级战略不变，同时也将更注重新零售业务的发展，以抓住波司登业绩再创新高疫情及消费习变化惯带来的消费新趋势下的机遇。

41. 我们预计2020/21、2021/22、2022/23财年净利润为14.4/19.1/22.1亿元，分别同增19.5%/32.8%/15.7%，对应EPS分别为0.13/0.18/0.2中泰证券1元，现价对应2020/21财年PE16倍，给予“买入”评级。

42. 风险波司登因素：疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期。