天风证券-证券行业：“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价-200628

1. 事件：近期天风证券金融混业经营改革的市场关注度较高，《财新周刊》称“商业银行将获券商牌照”。

2. 我们认为银行系非银机构难以对行业造成较大冲击，市场化机制优越的头证券业部券商将获取更大优势。

3. 首先我“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价们定义的“头部券商”为“已经实现充分市场化”的总资产高于2500亿的证券公司，包括但不限于中信证券、中信建投、华泰证券等。

4. 另外，当前在强化市场化改天风证券革的大型券商亦可在此列。

5. 一、头部券商与银行系券商的能证券业力图谱不同，“未来业绩基于能力”。

6. 我们认为证券行业的竞争力包含五大要素：1“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价）体制机制，即“是否市场化”。

7. 2）资金端能力天风证券，即资金实力与融资成本。

8. 3）资产端的渠道与获客能力；4）固收-资产端证券业能力，基于“研究能力”的服务客户能力与风控能力；5）权益-资产端能力，基于“研究能力”的服务客户能力与风控能力。

9. 头部券商在1、4、5方面具备“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价优势。

10. 头部券商具备市场化激励机制，建立优秀人才梯队的能力较强天风证券，所以其在偏股类等业务方面优势突出。

11. 同时头部券商深化产业链研究体系，拥有成熟证券业投研团队，整体投资管理业务实力较强。

12. 但“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价在资金端方面，券商主要依赖债券融资，整体资金成本较高。

13. 银行系券商天风证券在2、3、4方面具备优势。

14. 银行负债端主要来自居民企业存款和证券业央行，具备天然资金成本优势，资金实力显著高于券商行业。

15. 在传统存贷业务下，银行深耕线下渠道，银行营业网点远大于券商营业部数量“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价，零售客户储备具有明显优势，银行系券商有望促进与银行之间的业务协同从而有效进行客户传导。

16. 债券承销方面，银行债券承销规模份额高于券商，2019年商业银行占比达59.74%，券商占比为4天风证券0.18%。

17. 资管业务方面，固收类产品是银行主要证券业产品类型，银行系券商在固收业务方面优势突出。

18. 但银行系由于缺乏“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价市场激励制度，以及间接融资背景下其在新经济领域储备较少，整体偏股类业务较弱，同时由于银行和券商客户风险偏好有一定差异，其业务协同空间具有一定限制。

19. 东方财天风证券富在1、3方面具备优势。

20. 互联网平台获客优势突出，其庞大用户流量和证券业规模是其核心竞争力。

21. 不同类型券商各有其优势，我们判断未来的竞争格局本质上取决于银行系能否变革机制，实现足够的市“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价场化，并培育出优秀的投研能力。

22. 二、银行系非天风证券银金融机构目前难以对行业造成较大冲击。

23. 1）银行系保险公司、信托公司经过了长期发展，目前难以证券业对保险和信托行业造成冲击。

24. 保“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价险龙头仍是老七家，信托龙头仍是中信、平安、华润等。

25. 2）目前的银行系证券公司（中银国际、国开证券）仍天风证券未对行业产生较大冲击。

26. 原因既在于银行系机构本身的机制，也在于国企集团的业务“证券业协同”存在一定难度。

27. 三、我们判断商业银行将以新设券商为主，“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价大概率会将投行部门整合至新设券商，形成“投行子公司”。

28. 因为收购已有的券商牌照既有难度，也缺少价值：1）头部券商牌照、股东为地方政府的中小券商牌照天风证券难以被收购；2）大部分民营券商牌照缺少收购价值。

29. 我们判断证券业新设券商将先以投行业务为主。

30. 四、“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价核心观点：头部券商有1、4、5优势，银行系券商有2、3、4优势。

31. 未来“不具备1-5天风证券能力的中小券商”或将退出市场或收缩业务，头部券商相较中小券商的估值优势有望逐步显现。

32. 未来直接融资大趋势，“提升市场活跃度”与“鼓励中长期资金入市”的增量政策，叠加无风险利率（债券利率下降+非标利率下降）的证券业下行趋势，有望提升券商板块估值。

33. 投资建议：我们认为市场化机制优越的大型券商将获取更大优势，大型券商的估值“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价溢价优势将进一步确认。

34. 天风证券推荐中信建投H、华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

35. 风险提示：市场波动证券业风险、政策落地不及预期、信用业务风险。