财通证券-泸州老窖-000568-国窖香飘二十载，老窖传承数百年-200624

　　泸州老窖(000568)
　　渠道复盘：从柒泉模式到品牌专营模式，是泸州老窖从顺风思维到逆风思维的一种转变。顺风思维下，从厂家到渠道对价格上涨均有所期许。国窖1573的问世，结合柒泉模式的助推，在中国酒业的黄金十年里面实现了“提价——囤货——保价——提价”的正向循环。而逆风思维下，渠道基于利润诉求而低价出货使得原本正向循环的闭环被打破。这个时候厂家对于量盘和价盘的考量更加需要着眼于长期，并结合终端进行深耕。
　　品牌复盘：我们认为国窖系列的高速成长，是公司从品牌到渠道、从量盘到价盘政策改革后的红利兑现。虽然白酒行业经历了几年的调整，但主要名酒品牌的格局并未发生改变。价格方面采取量价交替上行政策，恢复跟随策略。同时，通过价格熔断和区域熔断的方式管控红线价，实现量价交替上行。另外，推广上采取营和销高度分离的方式，将渠道资源转移为运营资源。
　　从供给的角度探究泸州老窖的护城河：国窖系列经历了二十余年的市场检验已经站稳中国三大高端白酒之一的位置，而白酒品牌的高端性是最强的护城河。依托品牌孵化冲击高端仍需较长时间。要悠久的物质或非物质基础沉淀，而目前高端白酒“分级定档”的格局更加稳固，新品牌难以直接定位为高端。通过品牌裂变进行的升级并非一日之寒，且走量产品的升级必然是通过逐步上探的方式提升价格带，并非一蹴而就。
　　盈利预测及投资建议
　　近五年公司估值平均水位为30倍，目前PE（TTM）仍处于近五年均值之下，为现阶段最受低估的高端白酒。我们认为公司短期逻辑在于基本面解除压制之后的业绩回升，中长期逻辑在于高端白酒供给端格局的愈加稳固。公司作为中国三大高端白酒之一，应当享受高端白酒确定性溢价。预计2020-2022年EPS分别为3.76元、4.45元、5.45元，对应2020-2022年PE分别为24.8倍、20.9倍、17.1倍。给予2020年30倍PE，目标价112.8元。维持公司“买入”评级。
　　风险提示:白酒行业政策性风险；市场需求变化风险；食品安全风险。