西南证券-凯莱英-002821-公布2020年激励计划，长期发展值得期待-200629

　　凯莱英(002821)
　　投资要点
　　事件： 公司发布 2019 年年报，实现营业收入 73.7 亿元，同比增长 37.2%，实现归母净利润 17.7 亿元，同比增长 76.4%，实现扣非后归母净利润 17.7亿元，同比增长 77.4%。
　　疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4 公司实现营业收入 19.3 亿元，同比增长 56.2%，实现归母净利润 5.3 亿元，同比增长 218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019 年四大核心子公司归母净利润同比增长 76.6%，其中金赛同比增长近 75%。1）金赛药业：收入 48.2 亿元，同比增长 51%；净利润 19.8 亿元，同比增长 75%，超我们之前 70%增速判断。根据我们草根调研，预计 19 年新患增速超 35%；2）百克生物：收入 10 亿元，同比下滑 3.1%，净利润 1.75 元，同比下滑 14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗 2018 年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响， 2019Q1-Q4 水痘批签发量分别为 51 万支、162 万支、271 万支和 231 万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到 2020 年鼻喷流感即将放量，2020 年将显著增长；3）高新地产：收入 9.4 亿元，同比增长 59%；净利润 2.35 亿元，同比增长 216%，超市场预期； 4）华康药业：收入 5.8 亿元，同比增长 9.9%；净利润 0.42 亿元，同比增长 35.6%。
　　生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。 1）生长激素： 预计 2019年国内生长激素市场规模超过 50 亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种： a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为 10 亿量级重磅产品； b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020 年有望快速放量；
　　盈利预测与评级。 在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计 2019-2021 年EPS 分别为 8.10 元、10.92 元和 14.72 元，对应当前股价估值分别为 50倍、37 倍和 28 倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。
　　风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。
　　事件： 公司公布 2020 年限制性股票激励计划，拟向公司高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员共计 225 人授予限制性股票 122.80 万股，授予价格为 117.07 元/股，解锁条件为以 2019 年净利润为基数，2020 年、2021 年和2022 年净利润增长率分别不低于 25%、50%和 75%。
　　股权激励有望提升核心员工积极性，利于公司长期发展。公司上市后在 2016年 12 月做了第一轮股权激励，其后在 2018 年 6 月和 2019 年 6 月推出第二轮、第三轮股权激励计划，本次股权激励计划已经是第四轮，随着激励计划的推进，激励员工数量逐步增多，覆盖范围变广，持续的股权激励对提升员工积极性、保留和吸引人才具有重要意义，有利于公司长期发展。从本次解锁条件来看，2020 年、2021 年和 2022 年三年复合增速在 20%以上，解锁条件也相对较高，体现公司对未来保持业绩快速增长充满信心。
　　海外产能转移与国内创新药崛起， 带动我国 CDMO 行业步入发展快车道。 在研发难度增大以及生产成本压力较高的背景下，CDMO 逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移，带动我国 CDMO 行业快速发展。近几年我国医药行业创新研发火热，大型药企逐步转型创新，同时小型创新药企业融资额快速增加，进一步推动了我国 CDMO 行业发展，预计未来三年我国 CDMO 行业增速有望保持在 20%。
　　小分子 CDMO 龙头企业，有望持续快速增长。 公司已经成为我国小分子 CDMO行业龙头，研发实力强劲，项目经验丰富，品牌力突出。公司已有商业化品种超过 30 个，业绩稳定性较高，且多数品种下游制剂仍处于快速放量阶段，商业化品种收入仍然有望维持快速增长。公司临床阶段项目数量超过 400 个，位于行业第一梯队，后续临床阶段项目进入商业化阶段，有望为公司带来较大业绩弹性，预计公司整体业绩仍将保持高速增长。
　　盈利预测与评级。公司作为小分子 CDMO 行业龙头，核心竞争力突出，有望持续超越行业，实现快速成长。我们预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.21亿元、9.12 亿元和 11.48 亿元，EPS 分别为 3.12 元、3.94 元和 4.96 元，对应当前股价估值分别为 74 倍、59 倍和 47 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化订单不及预期；临床阶段项目订单不及预期。