招商证券-胜达转债投资简析：积极转型包装服务商的瓦楞纸箱生产商，谨慎申购-200628

　　大胜达(603687)
　　大胜达拟发行规模5.5亿元可转债，扣除发行费用后全部用于年产3亿方纸包装制品项目、年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目、以及偿还银行贷款项目。
　　转型包装服务商的瓦楞纸箱生产商。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板，服务范围主要集中于华东地区，近年通过产能的新建逐步扩张至西南与华中等地区。自2017开始公司积极布局，通过融资引进先进瓦楞生产线设备，并在全国各地建设生产基地，意欲从纯粹的纸箱生产商转向整体包装解决方案提供商。其投入加大对公司2017年后的毛利率，资产周转率，ROE等指标均有影响，另外瓦楞纸价格的回落也对公司盈利造成冲击。2020年瓦楞纸价格开始回稳，而公司新建及技改的基地产能利用率也将持续提高，此次募投项目将新增华中地区瓦楞纸箱产能与产品品类，公司华中地区产能与服务能力进一步扩大，订单潜力将逐渐释放、提振公司业绩。
　　估值处于上市以来偏低位置、但绝对值较高，且后续有较大规模接近。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为64.3X，估值处于上市以来的偏高位置，同行业可比公司合兴包装PE（TTM）21X，与同行业相比公司估值处于较高位置。此外公司股票2020年7月27日与2022年7月27日有两次较大规模的解禁，届时或对公司股价有所冲击。
　　平价、债底保护尚可。胜达转债补偿利率稍高于市场平均设置，转股价修正条款（10/20，90%）较当前市场常规条款设置较为宽松，显示出公司的下修意愿。以对应正股6月28日收盘价测算，转债平价为92.60元，平价保护较强；在本文假设下纯债价值为83.02元、YTM为3.47%，债底保护尚可。
　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价92.60元，当前市场中可比标的合兴（最新收盘价为109.00元，溢价率10.96%）、万顺（最新收盘价为115元，溢价率27.48%）、裕同（最新收盘价为127.33元，溢价率6.33%），近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，预计本次转债上市首日价格在103~105元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.75亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场谨慎申购。
　　风险提示：产能扩张不及预期，产品价格大幅下降。