中信建投-皇马科技-603181-疫情冲击下业绩仍存韧性，新增产能奠定未来成长-200430

　　事件
　　公司于2020年4月30日发布一季报，报告期内实现营收3.49亿元，同比下滑14.4%；归母净利5869万元，同比增长6.5%；扣非净利4820万元，同比下滑1.1%；加权平均ROE 3.69，同比下滑0.08个百分点。
　　简评
　　疫情冲击下业绩仍存韧性
　　营收规模下滑的情况下，公司归母净利实现同比增长，主要由于费用的缩减和公允价值变动收益的增加：①营收规模缩减、毛利率基本持平，毛利润同比减少1176万元；②期间费用、税金及附加合计减少691万元；③各项收益及损失合计增加722万元，其中公允价值变动净收益增加625万元，主要系理财产品增加所致；④所得税减少115万元。上述各项合计对归母净利变动值贡献为352万元，与实际值359万元基本相符。
　　公司营收及毛利的缩减，主要与疫情冲击下的量、价的下滑相关：报告期内公司大品种、小品种销量分别为10840、18974吨，同比分别变化-29%、0%，受疫情冲击较为明显。价格方面，2020Q1大品种、小品种均价分别为8301、13314元/吨，同比分别下滑5%、7%。价差方面，我们构建的模型显示，公司大品种、小品种产品20Q1价差分别为1596、8471元/吨，同比分别下滑27%、8%。展望二季度，当前大品种价差已经触底回升至1746元/吨，小品种为8394元/吨，相对较为稳定。
　　大品种：基建逐步回暖，聚醚大单体需求稳步增长
　　公司大品种产品为聚醚大单体，下游用于制造高性能混凝土聚羧酸减水剂，需求与基建高度相关。疫情冲击下，基建有望成为内需的强大支撑，基建支出加大的情况下，聚醚大单体需求有望迎来增长。此外，由于存在对传统减水剂的替代效应，聚醚大单体需求增速预计仍将以高于基建及房地产行业的增速稳步增长。
　　小品种：业务卡位精准，新增产能奠定未来成长
　　业务卡位精准，与国际巨头同台竞技：公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头，而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势，在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户：公司小品种板块主要客户为美国迈图，公司2016年对迈图系销售额约1.8亿元，占总营收的12%，占小品种板块营收的26%，其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。新增项目打开产能瓶颈：公司募投项目包含小品种板块产能5.5万吨，其中聚醚胺0.8万吨，特种聚醚及合成酯4.7万吨，原计划2019年12月投产，当前项目投资已经完成，新产能将随市场情况陆续释放。此外，公司在杭州湾上虞经济技术开发区皇马新材料厂区投建“年产10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于2020年底前开始投产运行，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。
　　预计公司2020、2021年归母净利分别为3.1、4.0亿元，对应PE 16、12X，维持买入评级。
　　风险分析：疫情相关风险、宏观经济风险、安全生产风险。