安信证券-万润股份-002643-加速成长的化工新材料定制平台-200628

　　万润股份(002643)
　　关于万润股份的显示和环保业务，市场研究已较深入，本文不再赘述。在此我们重点讨论万润的核心能力，以及由此延伸的 PI 和光刻胶单体材料后续给公司带来的贡献。
　　纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台： 回溯历史产品，我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手段保证长流程精细化工品纯度高、批次稳定；23 个生产车间，645 套合计容量 3000方的生产装置保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势，产品序列有望向多应用领域延伸，逐步成长为化工新材料定制平台。
　　借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期： 2019 年日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道，当前是公司切入柔性显示用 PI 和光刻胶产业链的最佳契机，目标市场空间超百亿人民币。 PI 和光刻胶单体及聚合物种类繁多，下游对纯度、 特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利，公司产品均为下游主流应用原材料，关键单体覆盖率高。 在强大的品控和生产能力支撑下，我们认为公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。
　　依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点： 高质量大规模稳定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范，使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时，我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来将实现加速成长。
　　投资建议： 买入-A 投资评级。 我们预计公司 2020-2022 年营收分别为29.87/40.86/54.47 亿元，归母净利润分别为 5.22/7.25/9.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.80/1.04 元/股。公司是有机合成领域平台型公司，参考可比公司 2020年平均 PE 为 42 倍，考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速，保守给予 36倍估值，对应合理价值 20.52 元/股，给予买入-A 投资评级。
　　风险提示： 海外疫情持续造成下游订单减少；研发、生产及验证进度低于预期；市场份额低于预期； 逆全球化不断加剧