华创证券-波司登-3998.HK-FY2020年报点评：聚焦升级稳步推进，长期看好逻辑不改-200628

1. 事项：公司发布2020财年年报，截至2020年华创证券3月31日，公司实现营业收入121.91亿元，同增17.4%；归母净利润12.03亿元，同增22.6%；派息率73.3%。

2. 评论：持续聚焦下羽绒服主业稳健波司登，波司登&雪中飞差异化布局表现亮眼。

3. 公司连续4年营收、净利双位数增3998.HK长，业绩亮眼。

4. 公司持续FY2020年报点评聚焦主航道、主品牌，FY2020公司四大业务中品牌羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装业务分别实现收入95.13/16.11/9.83/0.84亿元，同增24.2%/17.8%/-18.2%/-46.2%。

5. 在品牌升级、渠道优化以及数字化新零售运营聚焦升级稳步推进下，品牌羽绒服业务大幅增长，收入占比提升4.3pcts至78.0%。

6. 具体分品长期看好逻辑不改牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入84.03/4.98/2.06亿元，同增22.7%/37.8%/-3.7%。

7. 主品牌波司登通过科技华创证券创新、联名合作、多重营销持续提升品牌形象，优化渠道、线上线下协同提振终端销售能力和平均店效，行业领先地位持续强化。

8. 雪中飞定位中低端市场，重点布局线上渠道，差异化定位下营收增速波司登明显。

9. 分渠道看，自营渠道收入同增13.5%，批发3998.HK收入同增41.0%，自营业务受疫情影响较大。

10. 贴牌加工业务通过与核心客户合作收入稳步提升；多元化业务中校服业务同增60.8%发展FY2020年报点评较好。

11. 渠道优聚焦升级稳步推进化电商发力，优质快反深化下库存优化可期。

12. 波司登为线下门店的主要发力品牌，门店净增368家达3811家，其中自营门店净增295家至1624家，经销门店218长期看好逻辑不改7家。

13. 公司通过增加自营门店持续优化渠道结构，布局一二线重点城市核心商圈，全面优化门店形象、产华创证券品陈列及导购素质配合品牌持续升级，FY2020波司登主品牌单店收入同增11%达220.5万元。

14. 线上渠道方面，FY2020羽绒服业务线上收入同波司登增28%达22.6亿元。

15. 公司注重线上线下新零售的整合，主品3998.HK牌已实现会员数据、积分、权益一体化运营。

16. 同时，公司与李佳琦合作积极FY2020年报点评布局直播电商，线上渠道发展势头强劲。

17. 库存方面，公司平均存货周转天数增加28天，但若剔聚焦升级稳步推进除疫情影响，存货周转天数仅增加4天，在暖冬下仍保持稳健主要得益于拉式补货、快速上新及小单快反的模式。

18. 今年公司首单订货比例由40%长期看好逻辑不改进一步降至30%以内，随着优质快反模式的深化，库存改善可期。

19. 华创证券毛利率稳步提升，品牌持续升级下盈利向好。

20. 受益于主品牌波司登品牌势能的持续提波司登升，公司整体毛利率提升1.9pcts至55%，其中波司登品牌毛利率提升2.8pcts至63.4%。

21. 同时，公司生产效率提升，在中美贸易摩3998.HK擦的不利背景下贴牌加工业务毛利率仍提升2.2pcts至18.5%。

22. 费用率方面，公司通过时装周、联名等营销模式和渠道升级持续拉升品牌力，因此分销开支收入占FY2020年报点评比提升2pcts至35.1%；行政开支收入占比基本持平，净利率小幅提升0.4pct至9.9%。

23. 发展战略清晰可聚焦升级稳步推进持续，长期看好逻辑不改。

24. 公司持续聚焦羽绒服主业，定位“长期看好逻辑不改羽绒服专家”，通过产品、品牌、渠道、供应链四位一体持续推进品牌升级。

25. 未来短期内公司将通过供应链和渠道优化巩固华创证券战果，长期有望通过品牌持续升级进一步提升产品价格。

26. 考虑到疫情影响，我们将FY2021-FY2023财年归母净利润预测由14.5、19.1、21.6亿元调整为14.1、17.4、21.0亿元，同比增长17.3%、23.4%、20.4%，对应当前波司登股价PE分别为17、14、11倍，考虑到公司在羽绒服行业品牌、渠道和管理上的竞争优势，随着疫情影响逐步减弱，维持“强推”评级，参考行业估值维持2021财年23X即3.33港币/股目标价。

27. 风险提示：3998.HK疫情时间延长冲击终端销售；气候变暖；品牌升级效果不及预期。