方正证券-保险行业：透视平安，保险业供给侧改革路在何方？-200627

1. 核心观点方正证券：近年来我国人身险行业保费增速趋缓，并在当前疫情催化下继续承压。

2. 行业增速的低迷，表面上看系因当前人海模保险Ⅱ行业式下，代理人渠道发展遭遇增长瓶颈，而根本原因在于供给与需求的错配。

3. 从供给端看，行业整体仍以组织发展为先、代理人留存与产能低下，但已达到1%的渠道人力/城镇人口阈值，“人海战术”“快进快出”的代透视平安理人管理模式难以持续，瓶颈问题受疫情催化而放大，Q1大部分公司新单保费负增长。

4. 从需求端看，客户需求本身已发生了变化，伴随我国经济的快速崛起，过往以单一渠道、单一模式、单一大众客群需求为主的产品及服务，需要向更加符合不同客群需求的、分层化、多保险业供给侧改革路在何方？样化的渠道发展模式转变。

5. 瑞再提出了死亡保障、健康保障需求缺口的计算模型，经测算我们发现：在完全满足需求缺口的假设下，我国人身险市场规模是当前的1方正证券84%，尚存约1倍的增长空间。

6. 从全国各区域来看保险Ⅱ行业，以各区域的人均可支配收入为基础，我们创立了寿险需求饱和度指标，发现上海、浙江、福建一带的东部沿海区域值得大力开拓，而我们通常认为中西部区域（四川、重庆、湖北、陕西、甘肃、新疆等）的寿险饱和度已超过全国平均水平，在该类区域的经营需要更精细化的运作管理。

7. 放眼美国、日本、中国台湾地区等成熟寿险市场渠道变迁的历程及原因，我们发现寿险市场渠道变迁具有一定的规律性：客群需求的变化是引发渠道变迁的根本原因，再由监管政策牵引，保险公司主动谋求调整中的渠道效用透视平安提升。

8. 这期间代理人渠道从粗放走保险业供给侧改革路在何方？向精细化、分层化，从低效走向高能；而销售渠道也逐渐呈现多样化趋势，银保、网销等成为代理渠道的有力补充。

9. 从平安人寿的渠方正证券道改革措施来看，平安通过深耕“1+N”的综合金融模式，及构建5大生态圈实现了金融保险细分领域的深度垂直，通过交叉引流，持续提升客群数量与质量；虽然经历2019年代理人数量的下滑，但人均NBV指标提升。

10. NBV=人均NBV人力数量，通过分解NBV增速与保险Ⅱ行业人均NBV增速、人力增速的关系，我们发现，平安人寿的NBV增长模式在2015-2017年逐渐由人力驱动型转向人均价值驱动型：2017平安人寿年实现了人均NBV增速超越人力增速，但并不稳定，2018年出现下滑；2019年平安人寿人均NBV再次超越了人力增速，成为驱动NBV增长的主要来源。

11. 虽然取得透视平安了一定的成绩，但目前业绩承压的问题仍待解决。

12. 从客保险业供给侧改革路在何方？户需求的缺口来看，对中高端客群需求满足度、对现有客群的维护和服务、对下沉市场分层经营和继续发挥数字化优势在互联网年轻客群的经营能力，均有进一步提升的空间。

13. 当前平安正在推进“2355”改革计划，其中渠道改革上代理人渠道产能提升仍为改革方正证券重心，为此重构了5大销售区域、5大职能中心，以更好地触达客户需求、实现渠道对接的高效化；同时银保、线上也将成为多元化的渠道补充。

14. 根据海外经验，保险Ⅱ行业代理人渠道转型难免遭遇人数缩减（3-5年不等），但转型后的代理人队伍规模稳定、结构清晰、人均产能提升，将更有效的助力险企取得行业领先地位。

15. 综合美国、日本、台湾的渠道改革趋势，我们认为虽然当前平安人寿代理人脱落率有所提升，但不改渠道改革的成果：在客户需求不断细分、产品复杂度不断提升的背景下，未来平安的渠道将以高产能、分层化的代理人透视平安渠道为主，电网销、银保多渠道协同发展模式。

16. 平安保险业供给侧改革路在何方？人寿的渠道改革成果值得期待。

17. 投资建议行业正在供给侧改革的过程中，有方正证券效的渠道改革将是险企长期制胜的关键。

18. 当前各上市险保险Ⅱ行业企均已启动渠道改革计划，如平安的“2355工程”、国寿的“鼎新工程”、太保的“转型2.0”以及新华的“二次腾飞”。

19. 重心各有差异透视平安，但均以提高渠道能力为目标。

20. 从中长期来看，坚定执行渠道人力结构性转型的保险公司虽然面临的渠道不确定性及困难较多，但其转型中所积累的经验及已取得的渠保险业供给侧改革路在何方？道转型优势将不断巩固和持续，并为未来抢占更多优质代理人资源奠定基础，长期来看在寿险发展新周期中获得领先地位，应当给予更高的估值。

21. 短期看，随疫情好转保费销售压力逐渐缓解，4、5月份新单销售连续好转；同时受经济企稳、货币政方正证券策从“宽货币”向“宽信用”转变，长债利率起底回升，自4月底至今10年期国债已上行超30bp，打消险企投资收益下滑隐忧。

22. 我国保险行业仍在发展阶段，有效的结构调整能带来后期更稳定的长期盈利，为上市险保险Ⅱ行业企的价值增长护航、奠定估值中枢基础；而短期负债+资产的预期双改善更能有效的修复受创的险企估值（0.6-1倍）。

23. 优先推荐改革初透视平安步见效、保费持续领先、投资杠杆较高的中国人寿；中长期推荐渠道改革推进有序、产能领先、客户资源优势的中国平安。

24. 风险提示利率大幅下行；股市表现持续低迷；新保险业供给侧改革路在何方？单增长持续低于预期。