第一上海-波司登-3998.HK-考虑疫情影响业绩超预期，进入改革“效率年”-200625

1. 考虑到疫情和暖冬影响，业绩超预期：19第一上海/20财年，公司录得收入同比增长17.4%达121.9亿元；毛利率方面，得益于持续的品牌建设以及核心产品升级，中高端价位段的羽绒服销售额占比提升，波司登品牌羽绒服毛利率同比增加2.4ppt至59.8%，带动公司整体毛利率提升1.9ppt至55.0%；归母净利润同比增长22.6%至12.0亿元。

2. 疫情影响春节波司登后大部分线下门店关闭，对终端销售造成压力，按照往年销售情况推算，这部分大约占比全年销售的10%，考虑到疫情和暖冬，我们认为公司整体业绩超此前预期。

3. 同时，公司宣派末期股息6.3998.HK0港仙，全年派息率约73.3%，符合预期。

4. 继续聚焦核心羽绒服业务，积极应对库存压力：拆分来看，期内品牌羽绒服业务录得收入同比增长24.2%达95.1亿元，占收比进一步上升至78.0%，体现了公司以羽绒服为核心的战略；其中，波司登主品牌收入同比增长22.7%达84.0亿元，雪中飞品牌线上发力，同比增长37.8%达5.0亿元，冰洁品牌同考虑疫情影响业绩超预期比下滑3.7%到2.1亿元。

5. 分渠道来看，自营/批发渠道收入分别增长13.5%进入改革“效率年”/41%。

6. OEM业务上半年订单大多锁定受疫情影响较小，收入同比增长1第一上海7.8%到16.1亿元，同时生产效率有所提升，毛利率上升2.2ppt。

7. 女装业务受疫情波波司登及，收入下降18.2%。

8. 库存方面，由于疫情的拖累，期末存货绝对额增加41%至27.3亿，公司正积极支持经销商进行库存去化，今年首批订货的比例将从3998.HK40%降到30%，后续根据市场情况拉式补货，尽量降低渠道库存风险。

9. 同时，公司也在推进新零考虑疫情影响业绩超预期售和数据中台建设，提高运营效率，公司去年发行的2.75亿美元可转换债券也有助于补充资金流动性抵御风险。

10. 仍然看好公司长期成长逻辑，调整目标价至3.40港元，维持买入评级：尽管疫情带来挑战，公司依然坚持“羽绒服专家”的发展战略，进入品牌转型的第二年“进入改革“效率年”效率年”，公司将继续提升产品品质、升级品牌形象、精细渠道和供应链管理。

11. 公司作为大众羽绒服品第一上海类龙头，我们仍然看好其长期成长逻辑，考虑到疫情我们调整了未来三年的盈利预测：FY20/21、FY21/22、FY22/23归母净利润分别为14.3亿、18.3亿、21.6亿，调整目标价至3.40港元，相当于2020/21财年预测EPS的23倍，维持买入评级。

12. 风险因素：疫情波司登反复、气候影响终端销售、战略转型不及预期。