中信建投-波司登-3998.HK-全财年保持业绩弹性，强品牌势能下龙头韧性十足-200624

1. 事件公司公布FY2019/20年报，全财年实现营业收入121.91亿元，同比增长17.40%；经营溢利15.99亿元，同比增长16.63%；归母净利润12.03亿元，同比中信建投增长22.61%。

2. 其中下半财年实现营收77.54亿元，同比增长11.74%；归母净利润8.61亿元，同比增长17.8波司登5%。

3. 公司董事会建议派发末期股息每股6.0港仙，共计6.443998.HK亿港元，约合人民币5.89亿元，占全财年归母净利润49%。

4. 简评（1）羽绒服主业进一步突出，全财年保持业绩弹性主品牌稳健，雪中飞亮眼FY2019/20公司总收入121.91亿元，同比增长17.40%，增速同比提升0.78pct。

5. 品牌羽绒服全财年净开店238家至4866家店，保持渠道稳健拓张，其中自营店净开店233家至1861家店，经销强品牌势能下龙头韧性十足店净开5家至3005家店。

6. 全财年收入95.13亿元，同增24.23%，占中信建投总收入比例78.0%，较去年提升4.3pct，主业进一步突出。

7. 其中下半财年实波司登现收入69.80亿元，同增18.60%。

8. 波司登主品牌全财年净开店368家至3811家，其中自营店净开295家至1624家店，经销店净开73家至2187家店，实现收入84.03亿元，同增22.7%，其中下半财年3998.HK收入同增15.77%至61.27亿元。

9. 雪中飞全财年净开店20家至499家，线上发力性价比区间，表现出色，全年收入同增37.8%至4.98亿元，增速超过主品牌，其中全财年保持业绩弹性下半财年收入增速达43.2%。

10. 冰洁聚焦渠道优化，压缩批发为主模式，关闭低效网点，全财年净关店150家至556家，收入略降3.7%至2.06亿元，品牌将扩大直营和线上比例，逐渐打造全渠强品牌势能下龙头韧性十足道合理化结构。

11. 从模式类型看，品牌羽绒服全财年自营中信建投收入同增13.5%至56.28亿元，批发收入同增41.0%至34.79亿元。

12. 自营增长相对较缓主因波司登财年内疫情对自营线下带来直接影响，而批发端多在年前完成订货和大多数批次的发货，因此对批发收入确认影响较小。

13. OEM业务全财年收入同增17.8%至16.11亿元，继续绑定龙头核心客户，TOP5客户订单收入3998.HK占比达85.6%。

14. 女全财年保持业绩弹性装业务受疫情影响，整体收入同降18.2%至9.83亿元，目前终端销售稳健恢复中，品牌优化调整持续推进。

15. （2）品牌战略系统优化全面升级新阶段，品牌、渠道、供应链全方强品牌势能下龙头韧性十足位硕果累累FY2019/20公司继续扎实推进羽绒服主业升级战略。

16. 品牌上，FY2019/20波司登品牌进入系统优化的品牌战略提升新阶段，财年内延续高势能品牌和产品活动，站稳国内服装品牌营销顶尖档次，包括2019年9月登陆米兰时装周；2019年12月联手天猫打造波司登超级品牌日，成为超品中信建投日首个品类品牌；2020年4月疫情特殊阶段如期登陆伦敦时装周；疫情初期向一线医护人员捐赠15万件高品质羽绒服等。

17. 产品上推出全球羽绒服顶配登峰系列、征服者系列、传奇系列波司登、轻暖羽绒系列、米兰时装周星空系列、高缇耶/高田贤三等国际设计师联名系列等，中高端占比扩大，助整体ASP继续提升。

18. 渠道上，线下继续优胜劣汰，扩大高端购物中心、百货和核心商圈的大店比例，3998.HK持续改善终端形象，财年末品牌羽绒服门店中有26.8%位于一二线城市，同比提升2.5pct，今年将继续加大力度拓展一线市场。

19. 线上持续加强全财年保持业绩弹性品牌建设、延续强势地位，并加强与李佳琦等直播合作。

20. 2019年双十一、双十二波司登均高居服饰行业第强品牌势能下龙头韧性十足二名。

21. 线上会员扩中信建投充的同时不断年轻化，2019年波司登天猫旗舰店新增会员近200万人，粉丝超500万人，30岁以下用户占比稳步提升。

22. 公司高端产品于线上曝光和传播效果优异，近年来持续热销，财年内波司登天猫旗舰店吊牌价1800元以上的中高端价位产品销售占比达20%，同比提升波司登约6pct。

23. 全财年公司线上收入同增26.7%至23.45亿元，其中品牌3998.HK羽绒服同增28%至22.6亿元。

24. 供应链上，公司继续强化全财年保持业绩弹性生产和快反优势，运营智能工厂提升小单快反和定制生产能力，财年内冬羽绒订货会首批订单比例首次降至40%以下，余下60%通过滚动下单拉式补货以满足旺季需求。

25. 波司登品牌在2019年冬旺强品牌势能下龙头韧性十足季共完成6次补单，平均补单周期为7-12天。

26. 财年内升级CDC直配门店系统，实现全国所有中信建投门店全覆盖，落实全国一盘货管理。

27. FY2019/20主要外部压力来自波司登暖冬和疫情。

28. 总体来看，疫情影响非旺季，按过往正常情况看，公司春节后至33998.HK月财年末期间羽绒服收入占全年只约10%，因此受影响尚有限。

29. 疫情前公司即进行相关数字化零售开发，比如尝试小程序运营，疫情后加快数字化新零售对线下冲击带来一定弥补，波司登品牌全财年保持业绩弹性小程序销售额超7000万元，疫情高峰期日活超200万。

30. 财年末波司登品牌会员超1500万强品牌势能下龙头韧性十足，同增53.4%，微信公众号粉丝超500万人，会员销售金额和复购金额分别占线下总体67.8%、26.4%。

31. 微信端私域流量不断扩大，运营不断成中信建投熟，门店+云店打造卓有成效，带动线下转型。

32. （3）毛利率继续受益品牌战略推进而提升，业绩弹波司登性继续体现，库存风险可控FY2019/20公司综合毛利率同增1.9pct至55.0%，继续充当特级弹性关键驱动，主因品牌羽绒服占比提升以及其单价和ASP提升，品牌羽绒服毛利率同增2.4pct至59.8%。

33. OEM业务毛利率亦同增2.2pct至18.5%，主因智能化改造等提升生产效率、严控采购成3998.HK本和费用、高毛利订单占比提升。

34. FY2019/20公司销售费用率同增2.0pct至35.1%，主因渠道自营比例提升、品牌战略建设和渠道改造相关支出增加；全财年保持业绩弹性管理费用率7.0%，同比基本持平。

35. 经营溢利率13.1%，强品牌势能下龙头韧性十足同比亦基本持平。

36. 得益于毛利率提升、有效税率下降等，归母净利润增速继续高于营收增速，保证业绩弹性，归母净利率同增0.4pct至9.中信建投9%。

37. 疫情对财年末存货情况带来影响，但公司成熟拉式补货对终波司登端库存风险有一定控制效果。

38. 全财年存货周转天数155天，同增28天，其中约24天来自春节后疫情影响，若剔除疫情因素则存货周转天数基3998.HK本稳定。

39. 后续随疫情影响缓解和终端库存去化全财年保持业绩弹性，库存有望逐渐回归正常。

40. 财年内应收账款强品牌势能下龙头韧性十足周转天数同降2天至33天，经营活动现金净流入12.33亿元，2019年12月发行可转债募资净额2.71亿美元，财年末现金及现金等价物42.07亿元。

41. 投资建议：我们相信疫情乃是短期影响且所处时期非旺季，公司继续处在品牌力、产品力、渠道力全面转型升级的上升期和红利期，中高端、年轻化、时尚化升级会继中信建投续坚定推进。

42. 公司积极推进终端库存去化，根据市场情况灵活调整新品计划和主打价位带，我们认为在本财年暖冬、春节提前、疫情等造成一定程波司登度低基数下，FY2020/21通过维持毛利率、费用有效管控，看好业绩弹性。

43. 我们预计公司FY20/21、FY21/223998.HK归母净利润为14.85亿元、18.39亿元，对应PE为16、14倍，维持“买入”评级。

44. 风险因素：国内外疫情后续发展情况；消费恢复不及预期；高价位产品开拓不顺；终端库存去化缓慢；冬季天气变化全财年保持业绩弹性风险等。