招商证券（香港）-金山软件-3888.HK-二季度前景明朗-200626

1. ■剑网3手招商证券（香港）游重置版于6月22日正式上线，相较过去一年录得了更高的流水排名■鉴于线上协同办公的快速推行，我们更为看好WPS的长期潜力■维持买入评级，目标价调升至40港元剑网3：指尖江湖重置版录得了更高的流水排名，但长期表现仍待观察6月22日，金山软件推出了剑网3：指尖江湖手游的重置版，期望能扭转该游戏过去一年低于预期的表现。

2. 这次的版本更新加入了很多新元素，例如：1）更为二次元金山软件的画风，2）更完善的社交属性，以及3）基于剑网3故事主线，更为丰富的游戏角色和分支剧情。

3. 新版本推出以后，指尖江湖在iOS的流水排名从原先的200名开外上升至现在的33888.HK0名左右的位置，但其目前在TapTap上的评分却仅为4.0分。

4. 我们认为这主要是源于本次更新虽然加入了很多元素，但是在游二季度前景明朗戏框架和核心玩法上没有较先前版本做出大的改变。

5. 因此，我们觉得新版本的上线可以带来一定的增量，招商证券（香港）但我们对其未来长期的表现还是存有一定疑虑。

6. 我们预计二季度游戏收入同比增长44%至人民币8.2亿元，主要是源于新剑侠情缘手游的稳定表现，最近上线的指尖江湖重置版，以及端金山软件游剑网三在5月新推出的资料片所带来的增量贡献。

7. 而预期8-9月份上线的剑网2：剑歌行将会是下半年游戏业3888.HK务新的焦点。

8. 看好WPS长期用户数和付费率的增长我们预计二季度办公软件和二季度前景明朗服务收入将同比增长45%（一季度为36%）至人民币5.6亿元。

9. 在to-B端，我们预计之前由于疫情而受阻招商证券（香港）的新业务开展将于二季度恢复。

10. 而长期来看，WPS将持续受益于国内自主可控软件的推行，从而在软件授权收入上获得金山软件高速增长。

11. 在to-C端，我们看到疫情加速了协3888.HK同办公的数字化推进。

12. 这会使WPS的用户和付费率加速增长，因为新用户体验过金山文档的在线协同办公之后，会更倾向于探索和订阅WPS其他丰富的产品二季度前景明朗功能。

13. 目标价从32港元调增至40港元，维持买入评级我们将20/21/22年预测收入分别上调9%/12%/11%，并将经调整净利润分别上调5%/7%/7%，主要基于：1）更为看好WPS在用户和付费率上的增长，2）指尖江湖重置版上线后的表现超出预期，以及3）毛利率因为WPS的收招商证券（香港）入占比提升而略微提升。

14. 我们维持买入评级，目标价从32港元调增至40港元，主金山软件要源于：1）基于长期对WPS增长前景更为看好，将其20财年市盈率倍数从27倍调升至35倍，以及2）将云业务20财年市销率倍数从3倍调升至4倍。

15. 我们的目标价基于分部加总估值法采用以下20财年估值倍数3888.HK：1）线上游戏12倍市盈率；2）WPS业务35倍市盈率；3）云业务4倍市销率；4）投资公司；5）净现金。

16. 我们40港元二季度前景明朗目标价对应44倍20财年预测市盈率。

17. 金山软件当前估值招商证券（香港）为39倍20财年预测市盈率。