中信证券-云计算行业云计算和数据产业链系列报告20：Shopify，欧美电商领域基础设施提供商-200624

1. 核心观点Shopify致力于成为欧美电商领中信证券域的基础设施服务提供商，并主要通过SaaS软件订阅、平台GMV分成等方式实现收入获取。

2. 我们认为，欧美市场电商市场偏低的渗透率、分散市场格局云计算行业云计算和数据产业链系列报告20、落后的电商基础设施等，为Shopify平台崛起的核心支撑。

3. 当前公司商户、GMV、合作生态的飞轮效应已开始显现，商户规模突Shopify破100万，平台GMV亦跻身北美电商市场TOP2。

4. 短期来看，公司SMB为主的客户结构带来的偏低LTV/CAC等，仍需要依赖于Shopify在客户结构、销售效欧美电商领域基础设施提供商率、基础服务能力扩展等层面持续努力。

5. 公司当前估值对应FY2020的PS为47x，基于一般SaaS企业的估值分析框架已难以解释，更多反映了市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商中信证券平台的远期乐观预期。

6. ▍S云计算行业云计算和数据产业链系列报告20hopify：电商基础设施服务提供商。

7. 公司成立于2004年，总部位Shopify于加拿大，2015年5月于纽交所上市。

8. 作为一家致力于针对中小型商户提供电商平台服务的SaaS企业，Shopify主要面向企业客户、个人用户提供电商建站、物流、支付、数据分析等囊括电商全流程的基础性服务，用户可以通过公司提供的软件和服务在所有销售渠道上运营业务，包括网络和移动店面、实体零售欧美电商领域基础设施提供商店、社交媒体店面和市场商超等。

9. 公司面向商户收取软件S中信证券aaS订阅服务费用，以及基于平台GMV的支付&交易佣金等，亦通过向商户提供物流、融资等增值服务。

10. 2020Q1，公司实现收入4.7亿元，平台GMV达到174亿美元，拥有超过4,100个电商应用，平台商户超过100万家，公司当前市值已经超过1,000亿美元，股云计算行业云计算和数据产业链系列报告20价自上市以来累计上涨30x。

11. ▍行业：欧Shopify美电商市场特殊性助力Shopify崛起。

12. 目前欧美市场电商渗透率基本在20%以下，显著落后于国内市场，同时市场竞争格局、产业环境亦较国内市场存在显著差异，并相应推动了Shopify这样的专注于提供电商基础设施服务的厂商出现和崛起：1）根据eMarketer数据，目前在北美电商市场，亚马逊一家独大，份额占比超过30%，二线梯队的Ebay、沃尔玛等平台份额占比均在10%，形成了一大N小的相对分散的竞争格局；2）欧美电商基础设施相对薄弱，支付、物流、平台takerate等相关基欧美电商领域基础设施提供商础费用率相对较高，大量品牌商、商户倾向于自有渠道实现线上销售。

13. 目前在电商平台SaaS市场，按商户数量计算，Shopify份额占比23.2%，仅次于WooCommerce（28.4%），但竞争对手仅提供简单建站工具，Shopify定位于电商基础设施提供商，服务内容涵盖建站、物流、支付、融资等中信证券，差异化优势明显，根据Shopify测算，其业务潜在市场空间约780亿美元，长期空间巨大。

14. ▍公司经营：商户、GMV、合作生态云计算行业云计算和数据产业链系列报告20的飞轮效应开始显现。

15. 1）业务定位，在解决商户建站需求基础上，Shopify面向商户提供的服务亦几乎涵盖电商全产业链，包括支付、物流、仓储、融资等环节，公司关于“电商基础设施服务提供商”的清晰定位，亦是公司构建差异化优势，实现自身闭环业务逻辑不断强化的核心支撑；2）客户规模，2019年，公司平台商户数量从2014年的14.47万增加至106.1万；商户平均GMV亦达到5.72万美元/商户，2015-2019年复合增速为15.6%，在商户数量、商户ARPU合力推动下，Shopify平台GMV于2019年达到611亿美元，2015-2019年复合增速67.4%；3）运营效率，2019年公司毛利率为54.8%，持续的下降主要源于低毛利率Shopify商户解决方案收入占比持续提升所致，研发费用率、管理费用率保持稳定，2015年以来基本维持在16%、8%附近，销售费用率则从原来的超过30%下行至当前28%附近。

16. ▍后续成长性：基础服务能欧美电商领域基础设施提供商力扩充、品牌商户扩展等。

17. 目前Shopify商户ARPU亦由2014年726美元的水平上升至2019年1,中信证券476美元，入驻商户数亦突破100万家。

18. 长周期来看，平台基础服务能力的持续丰富，以及电商市场快速渗透带来的线上商户数量的持续增多，以及两者之间的相互强化逻辑，有望推动公司平台商户数、ARPU等指标持续改善；公司亦通过Shopifyplus套餐积极拓展大型品牌商客户，目前Shopifyplus入驻的商家不乏喜力、健云计算行业云计算和数据产业链系列报告20美生、亨氏等知名品牌，Shopifyplus套餐的MRR占比亦由2018Q1的20%稳步增长至2020Q1的24%。

19. 但在Shopify目前订阅收入Shopify中，中小商户占比仍然超过60%，因此，中小企业客户天然的高流失率，以及短期相对有限的ARPU，亦使得Shopify的LTV/CAC显著低于一般SaaS企业，而这一问题的解决，则需要依赖于Shopify在客户结构、销售效率、基础服务能力扩展等层面的共同努力。

20. ▍风险因素：疫情导致中小商户付费能力下降、大幅流失等风险；ShopifyPlus获取品牌商户不及预期风险；新推出的产品和服务解决方案表现不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致全球电商规模欧美电商领域基础设施提供商增长不及预期风险等。

21. ▍投资策略：根据彭博一致预期，当前市场预计公司FY2020/21/22年收入为21.68/29.15/40.62亿美元，对应增速为37.4%/34.5%/39中信证券.3%。

22. 目前公司估值对应FY2020的PS为47x，显著高于美股SaaS平均水平（8~9x），显然基于一般的S云计算行业云计算和数据产业链系列报告20aaS企业估值分析框架（成长性、盈利能力等）已不足以解释公司当前的高估值，当前估值本身反映了，市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商平台的远期乐观预期，本身超出了SaaS业务的范畴。

23. 而对于公司而言，基础设施&商户扩展、平台GMV增速等指标，将成为验证上述市场预期的重要Shopify观测指标。