国元国际-安踏体育-2020.HK-深度报告：双百亿品牌领先行业，户外板块有望成新引擎-200522

1. 投资要点FILA崛起，双百亿品牌领先行业：FILA品牌2019年收入增长73.94%，达147.7亿元，成为国内体育行业仅次于安踏品牌的百亿品牌，略高于李宁公司的138.7亿元，因此公国元国际司19年已拥有两个收入破百亿的品牌组合，占据行业龙头地位。

2. 我们认为，安踏品牌在大众市场已经具备多年基础，有望保持持平行业的增长趋势；同时，运动时尚风仍是年轻人群喜爱的风格，加之FUSION和KIDS系列进一步挖掘需求，保安踏体育持高增速，看好未来2-3年的区间FILA继续保持高于行业的增速。

3. 户外行业较美国仍有较大空间：我国户外行业发展仅20余年，相较于美国2020.HK仍然处于初期。

4. 渗透率上，美国达50%以上，我国目前深度报告不到10%。

5. 双百亿品牌领先行业人均消费上，我国人均不足20元，较欧美市场人均消费额（300-800元）差距较大。

6. 另，随着2022北京冬奥会在即，冰雪行业未来有望迎来发展，根据中户外板块有望成新引擎国纺织品商业协会户外用品分会报告，预计到2025年中国直接参与冰雪运动的人次将达到5000万，冬奥会将带动中国3亿人参与冰雪运动，到2025年我国冰雪产业市场规模将达到万亿元。

7. Amer未来有望成为新的增长点:Amer未来的发展将围绕“大品牌、大渠道、大国家”战略推进：1）重点打造始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊三个“十亿欧元”品牌，将鞋服品类收入占比提升到50%以上；2）DTC业务净收入国元国际从2010年的3000万欧元增长到2018年的3亿，年复合增长30%以上，未来计划将DTC打造到10亿欧元的体量，收入占比达到30%；3）加速布局中国市场，中国区目前占比5%，未来计划达到15%，收入翻四倍，美国区收入计划增长50%，因此空间仍然很大。

8. 首次覆盖给予“买入”评级,目标价82.安踏体育15港元：我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为52.15/67.67/82.11亿元，对应增速分别为-2.41%/29.76%/21.33%。

9. 我们选取耐克、阿迪达斯、李宁、特步国际以及运动休闲品牌露露柠檬，行业2021年平均估值为26.19倍，因此我们按照公司2021年EP2020.HKS2.52元，给予30倍PE，对应目标价82.15港元，目前仍有26.1%空间，首次覆盖给予“买入”评级。