中信证券-社会服务行业：一张图看懂免税“新零售”，消费回流下的狂欢-200624

1. 再次强调：免税“新零售”受益消费需求回流1.出中信证券境游受阻，海外消费需求被动回流3月提出的消费回流观点正在逐步得到验证：海外疫情的加重将致出境旅游停滞，但相关消费需求不会消失，大概率将转移至国内。

2. 这对国内旅游业包括酒店、景区、交通等均将形成景气恢复社会服务行业、需求反弹的推动力。

3. 另一方面，由于中国出境游客海外消费中购物是第一大支出，其中化妆品又是最大品类，该部分消费也一张图看懂免税“新零售”将回流。

4. 国人海外购物消费规模均远远大于国内免税渠道的消费规模：2019年国内免税约500亿元人民消费回流下的狂欢币、折合约70亿美金vs国人海外购物1100亿美金vs国人海外奢侈品消费700亿美金vs国人海外免税渠道购物400亿美金。

5. 中信证券中国游客海外香化消费需求约1300元人民币、为国内免税渠道4倍+：中国游客2018年在韩国购买免税品总额834亿元、假设香化消费比达60%（考虑到中国游客对韩国本土化妆品更偏好、以及结合渠道调研反馈），则中国游客在韩国购买化妆品500亿元、折合71.5亿美金。

6. 剔除韩国市场，中国游客在海外其他市场免税渠道购买金额合计281社会服务行业亿美金，按全球免税渠道香化占比39%的比例测得，中国在海外其他市场免税渠道购买香化产品109.6亿美元。

7. 2.免税经营商积极应对，承接消费回流于免税商的机会：国内购买进口化妆品的渠道主要包括专柜（线上、线一张图看懂免税“新零售”下）、跨境电商、免税、代购等，我们预计回流的香化消费需求将分散于上述各渠道，但其中，专柜渠道正价较高，渠道价格管控更严，仅在大促时会出现极低价格。

8. 我们认为由于有税渠道定价体系下对品牌定位和消费者心智占消费回流下的狂欢领的维护要求更高，价格较难维持持续的下降。

9. 同时我们认为有税渠道和免税渠道客群中信证券上也相对有所区分，免税商的“新零售”渠道主要还是聚焦于“回购”人群，因此有税和免税渠道之间直接的替代和冲突有限。

10. 免税、跨境电商、代购的需求群体具备更大的重合度，但免税因其货源、成本优势，我们预计将最能显现回流效应，同时，代购因无法社会服务行业正常出境进货也将部分转移至免税渠道。

11. 海一张图看懂免税“新零售”南省政府提出推动中免集团2020全年免税品销售额突破300亿元。

12. 于免税商的挑战：线上订单爆发后的处理能力，热门货品的供应问题，各地方监管机构消费回流下的狂欢支持态度的不同，全球疫情得以控制后品牌商态度的变化等。

13. 3.中信证券国内有税渠道、海外免税商也摩拳擦掌，但相对受限韩国免税经营商遭受重大冲击，政府出台政策救急：疫情期间赴韩国的中国游客大幅下滑，2020年2月/3月分别下滑77.0%/96.6%。

14. 受此影响，2月韩国机场/市内免税店销售额分别下降52.3%/38.4%；3月韩国国内免税店社会服务行业客流量为58.8万人次，同比下降85.7%。

15. 4月后国际疫情恶化，且韩国政府要求一张图看懂免税“新零售”入境游客居家隔离两周，预计会对代购造成较大影响，数据显示4月份韩国免税店销售额同比降幅在90%左右。

16. 韩国政府消费回流下的狂欢积极出台政策支持免税经营：允许免税商品转回国内渠道销售、允许海外游客直接在免税商平台购买免税品。

17. 我们认为，韩国免税商对中信证券中国居民的直邮，主要将受到进出口政策要求、运输成本、税收成本以及国内合作渠道商的稳定性等方面限制。

18. 国内有税渠道促销力度不小，但预计货源稳定性不足：无论是爆品战略下的拼多社会服务行业多、聚划算推出的低价，还是万里目等平台补贴下的低价，以及618大促下的优惠价格，均体现出国内有税渠道也在积极争取香化产品市场。

19. 我们认为国内渠道特别是平台补贴一张图看懂免税“新零售”下的低价，主要会受到货源不足限制。

20. 4.动态博弈将存在，放长考虑品牌商态度更为重要免税“新零售”渠道的持续性，主要取决于与监管方和品牌商的沟通和博弈，以及国消费回流下的狂欢内免税商自己在不同阶段对于旗下各渠道的战略平衡和调整。

21. 监管方面而言，我们认为压力相对较小，中国国旅“新零售”渠道下的各个平台，均是基于对应中信证券的监管要求完成税收缴纳后将产品出售给消费者，同时考虑到对拉动经济的作用，获得地方政府和监管支持的空间较大。

22. 品牌商方面，国际高端香化是强渠道管控品类，品牌商一直较为强势，我们认为对于社会服务行业品牌商而言，核心是在不影响品牌形象和消费者心智的前提下做到规模最大化。

23. 与品牌商的沟通和博弈虽然一张图看懂免税“新零售”预计会持续存在，但考虑到中国消费者对各大香化集团的重要性、出境游市场在一段时间内均难以恢复，以及国内免税经营商在运营上已经取得品牌商比较大的信任等等因素，我们预计免税“新零售”将能够维持一定的持续性。

24. 5.风险因素政策变化、疫情防控不及预期、机场租金未获减免、消费回流下的狂欢经济增速不及预期等。

25. 6.投资建议：建议配置中国国旅，估值虽高但增长明确中信证券随中国国旅销售高增、验证消费回流，以及海南免税政策在行邮税起征点调整等方面进一步放宽的预期推动下，公司股价创出新高。

26. 基于我们预测，2020-2022年净利41.5/70.8/社会服务行业93.2亿元，当前股价对应21年PE36X，绝对估值并不显便宜。

27. 但需要强调的是，目前盈利预测未一张图看懂免税“新零售”考虑机场调降租金、海南自贸港15%优惠所得税率尚未执行、市内店向国人放开后的销售贡献等可能的潜在变化。

28. 以5年维度看我们预计公司利润复合增长消费回流下的狂欢将维持20%以上，持续明确增长预期支撑估值合理性。

29. 基于2022年约100亿利润，25-30X估值对应空间2500-3000亿中信证券，当前流动性充裕背景下，建议以估值上限作为价值判断，维持“买入”评级。