天风证券-食品加工行业：中原“超级后厨”，差异化模式求发展-200623

　　2020年6月19日，证监会公布《郑州千味央厨食品股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》。千味央厨本次拟公开发行不超过2128万股，不低于发行后总股本的25%，公司作为餐饮链重要加工企业，产品覆盖油炸品、速冻米面、烘焙类等产品，历经8年发展成为中原地区的“超级后厨”。
　　营收、净利润稳定增长。2017-2019公司营业收入持续增长，由2017年的5.93亿增长至2019年的8.89亿，CAGR22.43%，2019增速同比增加8.64pcts。伴随规模逐渐扩大，公司盈利不断增长，2019公司净利润0.74亿，同比增长26.32%，近两年增速保持稳定，且整体高于收入增速，公司盈利水平不断提升。
　　油炸品占主导，产品矩阵多元化布局。公司产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大品类，2019油炸品贡献主营收入超50%，保持核心地位。公司近三年油炸类产品占比逐步下降，烘焙、蒸煮品占比不断提升，油炸品占主营比由2017年的59.43%下降至2019年的55.34%。其他品类占比逐步上升，2019公司针对客户需求增加虾米饺、撒尿肉丸等菜肴类产品，该类产品收入实现一定增长，公司产品布局向多元化迈进。
　　核心单品支撑公司毛利，盈利水平不断提升。2017-2019，公司三大单品油炸类、烘焙类和蒸煮类毛利率稳定上升，带动整体盈利能水平提高。分品类看，截至2019年蒸煮品和烘焙产品毛利最高，分别为26.92%和26.7%，期间费用保持稳定，管理费用率受薪酬增加小幅增长。我们认为这与公司未来产品多元化布局方向一致，将资源投放更多地倾向于高毛利品类以此提升产品结构竞争力。
　　上市募资投放产能，未来创收可期。公司拟投入募集资金40919万元、总投资43662.37万于新乡食品加工项目和总部研发中心建设项目。研发项目主要支持产品的开拓和创新，新乡食品加工项目24个月达产后将形成8万吨速冻面米制品，预期创收8.1亿元，利润0.67亿元。辅助高产销率、高产能利用率以及营收的快速增长，我们预计2022年底正式投产后，其设计收入将逐步实现。
　　经销模式占主体，不同产品着力不同渠道。公司主要采取直营和经销模式进行销售，直营以定制为主，主要面向餐饮客户；经销客户以通用品销售为主。2019公司直营收入占比41.02%，经销收入占比58.98%，直营渠道毛利率显著高于经销，主要系直营渠道面向餐饮，采购量大、单位运输成本低、广告促销费用低。我们认为未来直营收入占比还会继续攀升。
　　风险提示：渠道开拓不及预期；产能扩建竣工延期；疫情扩散风险