招商证券-本钢转债投资简析：高YTM或可弥补低股性，建议申购-200624

　　本钢板材(000761)
　　本钢板材拟发行规模68亿元可转债，扣除发行费用后全部用于高牌号高磁感无取向硅钢工程项目、炼钢厂8号铸机工程项目、炼铁厂5号高炉产能置换工程项目、特钢电炉升级改造工程项目、CCPP发电工程项目、炼钢厂4号-6号转炉环保改造工程项目，以及偿还银行贷款。
　　强周期的东北老牌钢企。公司位于辽宁本溪，是隶属于辽宁省国资委的老牌钢企，产品以普钢中的板材为主，有热轧与冷轧两大类产品，近三年无新增产能。过去几年随钢铁行业的供给侧改革、钢价回升，公司从2016年开始盈利、到2017年利润达到高点，之后由于成本端铁矿石价格的上升、利润规模回落，同整个行业一起波动，但由于公司地处东北、成本偏高而钢价偏低，因此盈利能力低于南方钢企。未来钢价难遇供给侧改革的大机会而现大涨行情，多以库存扰动的阶段性波动为主；成本端铁矿石供给在外、价格存在一定不确定性，未来公司盈利仍将存在较大波动性。
　　估值处于上市以来中等位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.9X，估值处于上市以来的中等位置，同行业可比公司宝钢股份PE（TTM）9.1X，鞍钢股份PE（TTM）14.5X，首钢股份PE（TTM）20.6X，与同行业相比公司估值处于较高位置。
　　债底保护较强、下修空间小。本钢转债补偿利率略高于市场平均设置，转股价修正条款（10/20，85%）较为宽松，虽显示出公司的下修意愿，但从当前转股价等于最新每股净资产的设定来看，未来下修空间不大，也因此转债当前平价仅为62元。在本文假设下纯债价值为103.21元、YTM为4.41%，债底保护较强。
　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议可以申购本期转债。本次转债债项评级AAA、发行日平价63.62元，当前市场中可比标的凌钢（最新收盘价为101.80元，纯债溢价率11.55%）、20华菱EB（最新收盘价为101.6元，纯债溢价率3.46%）、19新钢EB（最新收盘价为101.75元，纯债溢价率-0.95%）、17宝武EB（最新收盘价为102.70元，纯债溢价率-0.22%），预计本次转债上市首日价格在103~105元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为27.2亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.054%左右，建议一级市场可以申购。
　　风险提示：钢价大幅下滑，铁矿石价格大幅上行。