安信证券-中金黄金-600489-集团优质铜钼资产注入提升盈利，黄金资源注入潜力雄厚-200624

　　中金黄金(600489)
　　黄金央企龙头公司，黄金储量产量居国内前列。截至2019年底，保有黄金资源储量金属量512吨，居A股黄金公司第三位，国内第四位；矿产金量24.69吨，居国内第三位。2019年实现毛利43.16亿，其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。
　　2019年公司主营产品产量保持增长，现金流改善明显。矿产金业务量价齐升，2019年国内黄金现货均价为312.56元/克，同比+15.36%；公司生产矿产金24.69吨，同比+1.35%；矿产铜产量1.86万吨，同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提升21.58%、44.79%，实现归母净利润1.79亿元，同比-7.21%。2020年Q1受益于金价上行及内蒙古矿业并表，实现归母净利润1.6亿元，同比增长390.3%。
　　注入集团优质资产，盈利能力显著提升。2018年11月，公司拟对价47.07亿收购中原冶炼厂60.98%股权，已于2020年4月3日过户；拟对价37.97亿收购内蒙古矿业90.00%股权，已于2020年3月30日过户。第一，全资控股中原冶炼厂，增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点，理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算，本次收购PE约17.2倍，以2020~2023年公司公告的盈利预期测算，本次收购PE在9~11倍之间。第二，置入集团优质铜钼资产，盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产，旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30日，内保有资源储量为：铜金属量233万吨、平均品位0.144%，钼金属量55万吨、平均品位0.034%，铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定，大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期，本次收购PE在6~7倍之间，与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比，收购估值优势明显。
　　中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019年9月底，保有黄金金属量约1,936吨，铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。
　　投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价13.29元。我们认为，考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向，实际利率均将进一步下行，黄金看涨期权价值凸显；随着新冠疫情对全球经济的压制解除，铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400元/克，铜价4.4、4.8、5.0万/吨的假设下，预计公司分别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿，EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元，考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强，再结合公司有望获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价，维持“买入-A”评级，6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。
　　风险提示：金价不及预期；资源注入不及预期；矿山生产成本上升超预期。