平安证券-嘉元科技-688388-成长空间广阔的极薄锂电铜箔龙头-200623

　　嘉元科技(688388)
　　未来锂电铜箔持续增长，极薄市场份额有望不断提高：公司主导产品锂电池铜箔是锂电池负极集流体，对电池性能具有重要影响。我们预计未来随着新能源汽车的增长，中国锂电铜箔的需求将保持较快增长，由2019年的9.2万吨提高到2025年的27.6万吨，年复合增速约为21%。同时凭借较高的能量密度以及宁德时代为代表锂电池龙头企业认可度提高，锂电铜箔尤其是动力锂电铜箔未来将向6微米及以下方向发展，极薄铜箔市场份额有望较大提升。
　　锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔格局相对较好：由于新产能投放，2019年我国锂电铜箔的产能已达到16万吨，预计2020年和2021年将新增5.2万吨和4.7万吨，相对需求而言，已呈结构性过剩。极薄铜箔由于技术门槛较高，投资额大、建设及客户认证周期较长，目前仅有少数企业具备生产能力，未来产能扩张有序，供需格局相对较好。
　　公司技术领先，布局和储备良好：经过多年研发实践，公司掌握了超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，是国内少数实现极薄铜箔规模化生产企业之一。同时公司在技术积极布局，提前储备，目前已开发出5微米和4.5微米极薄铜箔，实现小批量量产。
　　规模和产品结构优化并举，客户质地优良：近年来，公司铜箔产销快速增长，2019年产销量分别为1.77万吨和1.73万吨，处于行业前列。同时公司积极优化产品结构，2019年盈利水平较高的6微米极薄铜箔销量占比达64%。目前公司已和下游锂电池龙头企业宁德时代、比亚迪等发展长期合作关系，是其锂电铜箔的核心供应商。
　　产能持续增长，为未来成长奠定基础：公司现有锂电铜箔产能1.6万吨，预计上市募投5000吨铜箔项目于2020年底调试生产；此外，公司拟使用超募资金进行1.5万吨高性能铜箔项目建设，项目投产后，公司铜箔产能将大幅提升至3.6万吨。未来新增项目投产将为公司持续增长奠定基础。
　　盈利预测及投资评级：我们预计受产能瓶颈以及疫情影响，公司2020年增长可能放缓，但2021年起，随着新产能释放和新能源汽车发展，公司业绩将保持增长。预计公司2020~2022年EPS分别为1.54、1.81和2.25元，对应2020年6月22日收盘价的PE分别为39、33和27倍，考虑到公司所处行业良好的发展前景以及公司拥有规模和技术领先优势，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。
　　风险提示：（1）市场竞争加剧的风险。尽管目前极薄铜箔的技术壁垒较高，生产企业较少，但如果未来有更多的企业掌握极薄铜箔生产技术，将可能使极薄铜箔的供给有较大的提高，从而削弱公司产品竞争力和市场地位；（2）下游发展不及预期的风险。锂电铜箔的下游为锂电池，其中极薄锂电铜箔和新能源汽车发展有较大的关系。如果未来新能源汽车鼓励政策减弱或者技术进步缓慢，将影响新能源汽车产销增长，从而对公司锂电铜箔的需求造成不利影响；（3）原材料价格波动的风险。公司主要原材料为铜线，和铜的价格息息相关。如果未来铜价大幅波动，尽管公司采取铜现货价+加工费模式，但公司铜箔生产需要一定时间，如果原材料采购和产品销售时间和数量没有完全匹配，铜价大幅波动仍可能影响公司业绩；（4）客户流失的风险。由于锂电池集中度较高，公司客户的集中度也较高。如果未来由于竞争或者公司产品及服务未能满足客户需求导致客户流失，将对公司经营造成较大的影响。