东方证券-证券行业券商重资产业务转型专题：做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型-200622

1. 当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，成为拖累券商ROE与估值的重要因素，做市交易将成为自营业务转型的东方证券重要方向。

2. 核心观点我国券商自营以方向性投资为主，波动大且收益率下行，亟需转型：当前我国券商自营业证券行业券商重资产业务转型专题务以方向性投资为主导，业绩表现波动性较大（尤其是新会计准则的使用加剧了自营显性业绩的波动），且随着自营资产规模的扩大与权益占比的下行（由15年的33.8%降至19年的12.7%），券商自营投资收益率（由15年的7.2%降至19年的2.9%）与ROE整体呈现出下行的趋势。

3. 转型“性做市交易破冰在即价比”更高的做市交易业务，对于我国券商尤其是龙头券商来说，是大势所趋。

4. 衍生品与FICC成为做市交易业务发展的主要突破口：1）场内衍生品方面，上市商品期货龙头抢滩自营转型品种共计50个，商品期货交易量大，但合约设计单一。

5. 金融东方证券期货与期权发展滞后，品种较少。

6. 股指期货规则松绑、期权扩容等释放了积极证券行业券商重资产业务转型专题的信号；场外衍生品以收益互换和场外期权为主，发展迅猛且集中度高（同比增速100%+，CR5达80%+）。

7. 2）固收（F做市交易破冰在即I）交易是FICC交易领域的最重要组成部分，2019年银行仍处于主导地位，但14年以来券商的债券交割量由29.1万亿元高速增长至138.3万亿元，市场份额由5.9%提升至9.1%。

8. 外汇与商品交易相对起步较晚，业绩贡献度低，但未来是券商值得开发的龙头抢滩自营转型蓝海领域。

9. 参照美国经验，做市交易业务以定价为核心，资本耗用高，易于东方证券垄断：做市商制度随着美国交易所市场的不断发展而与时俱进，日趋成熟。

10. 做市商是美国证券行业券商重资产业务转型专题市场流动性的主要提供者，主要分为两种形式：NASDAQ的做市商形态与NYSE的专家形态。

11. 定价能力与买卖价差的制定成为做市商的核心竞争力，存货风险是其主要风险，因此做市业务需要极高的专业综合能力；同时做市交易业务资本耗用较高，规模效应明显，因此做市交易业务极易形成寡头垄做市交易破冰在即断市场状态。

12. 衍生品是美国交易业务的重要战场，做市交易是美国顶级投行的扛鼎主业：1）美国衍生品市场经历了170多年的龙头抢滩自营转型发展，在权益与FICC等不同标的、期货与期权等不同品种的衍生品合约数量、名义本金、合约价值等多个维度处于全面领先，助推交易业务蓬勃发展。

13. 当前美国衍生品市场寡头垄断局面确立，2019年，高盛、“大小摩”、花旗、美银TOP5的衍生品名义本金达190万亿东方证券美元，CR5达83.2%。

14. 2）美国的TOP25银行控股公司交易收入由2012年的500证券行业券商重资产业务转型专题多亿美元提升至2019年的750亿美元，表现出稳定成长性。

15. 做市交易破冰在即交易业务也成为美国顶级投行最重要的收入来源之一，以高盛为例，收入贡献达40-50%。

16. 投资建议与投资标的交易业务是我国券商自营转型的重要方向，龙头龙头抢滩自营转型券商大概率脱颖而出。

17. 自营方向性投东方证券资波动性大且收益率下行，在拖累券商ROE的同时也成为压制券商板块中长期估值水平的主要因素。

18. 自营业务向做市交易业务转型是行业大证券行业券商重资产业务转型专题势所趋。

19. 头部券商在资本实力、投研实做市交易破冰在即力、定价能力、风险管理等专业素质方面具备明显优势，且已经抢占转型的先机。

20. 头部券商有望快速确立在交易业务领域的显著优势并形成护城河，在证监会打造航母级券商的龙头抢滩自营转型大背景下，强者愈强，头部集中化趋势有望显著加速。

21. 建议重点关注交易业务基础雄厚、抢占转型先机的头部券商中信证券(600东方证券030，增持)、中信建投(601066，增持)，建议关注华泰证券(601688，未评级)、招商证券(600999，未评级)。

22. 风险提示做市商制度建设、衍生品及FICC业务发展不及预期；集中度提证券行业券商重资产业务转型专题升不及预期。