万联证券-五粮液-000858-首次覆盖报告：五粮液三问三答，浓香酒王，再铸辉煌-200622

1. 报告关键要素:浓万联证券香王者再启航，改革成效有望不断兑现。

2. 五粮液近年来针对此前存在的问题实施改革，提出“二次创业”的口号五粮液后再次扬帆启航。

3. 短期来看，公司000858疫情应对措施有力，维护价盘稳定，批价坚挺，渠道信心增强，库存良性，高端动销5月预计已恢复至七成以上，端午旺季在即有望加速恢复。

4. 20年业绩方面，量：公司提出“三损三补”五粮液三问三答，团购、新零售等放量；价：八代普五提价拉升吨价，营收两位数增长确定性较强。

5. 中长期来看，五粮液作为茅台之下高端酒第一品牌，有望优先受益于高端白酒的需求外溢，产能扩张及优品率提升也将成为其供给浓香酒王的有力支撑，本次疫情期间普五批价坚挺，叠加旺季当前复苏态势良好，有望长期稳定在量价齐升的良性轨道。

6. 改革持续深化、再铸辉煌成效不断兑现，公司稳健成长可期。

7. 估值层面，万联证券随着公司经营不断向好，与茅台的估值差有望缩小。

8. 投资要点:五粮液如何被茅台反超？：①价盘稳定度较低，调价节奏略五粮液失章法，渠道利益及信心受损，行业调整期出现批价倒挂。

9. ②子品牌冗余稀释品牌竞争力，买断经营和OEM模式在成功孵化大量品牌的同时，也000858造成品牌资源竞争性内耗，产品质量良莠不齐弱化了五粮液定位中高端的品牌形象，削弱其竞争力。

10. ③依赖“大商制”，渠道管控力较弱，公平性较差，调整期下沉不畅，未能快速实五粮液三问三答现大众消费的增长。

11. ④集浓香酒王团非相关多元化战略一定程度上拖累白酒主业。

12. “二次创业”，五粮液做对了什么再铸辉煌？：①组织：定增深度绑定员工&经销商与公司利益，为公司经营注入活力。

13. ②品牌&产品：发挥名酒基因优势，多渠道展示品牌文化，不断深挖品牌价值；持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系万联证券，19年清理同质化产品，整合系列酒公司已见成效，公司将在突出核心高端品牌定位的基础上，进一步推出超高端产品（在501基础上布局3000+价格带产品），拉升品牌形象。

14. ③渠道：平台型营销体系变革，推动渠道下沉和精细化，导入控盘分利，深化数字化改革，推动线上线下一体化，成立新零售管理公司，并发力开拓团购等新渠道，五粮液渠道掌控能力及经营效率有望不断提高。

15. ④产能：发挥000858窖池优势，纯粮固态发酵产能行业领先，稳健扩产+提升优品率保障高端酒供应，构建公司在高端酒市场的竞争优势。

16. 五粮液的空间在哪，未来增长如何驱动？：①一人之下，万人五粮液三问三答之上，高端酒供不应求五粮液是外溢需求的承接首选：白酒市场结构性景气的大趋势不变，疫情加速行业马太效应，市场将加速向名优酒企集中。

17. 高端酒扩容的大逻辑不变，逆周期调控+新基建有望刺激白浓香酒王酒需求，高端酒优先受益。

18. 高端酒市场竞争格再铸辉煌局稳固，后来居上的难度颇大，茅台产能有限，五粮液二把手位置稳固，有望优先受益于高端酒的需求溢出。

19. ②五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、科技创新、盈利能力等方面的提升与公司“二次创业”以来的改革密不可万联证券分，未来改革仍将持续深化，改革红利也将不断兑现。

20. 2019年第八代经典五粮液面世，五粮液顺利完成产品的迭代提价，高价位酒占比继续上升，在一系列品牌、产品、渠道的优化政策下，未来公司步五粮液入量价齐升的良性轨道的底气十足。

21. 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年营业总收入为570.7/673.0/775.4亿元，同比增长13.9%/17.9%/15.2%000858；归母净利润为203.5/246.5/291.1亿元，同比增长16.9%/21.1%/18.1%，对应EPS为5.24/6.35/7.50元/股，参考可比公司估值，我们给予公司2020年35倍PE，对应目标价为183元，首次覆盖给予“买入”评级。

22. 风险因素：1.政策风险2.高端酒需求不及预期风险3五粮液三问三答.疫情风险4.改革不及预期风险。