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中泰证券-奥佳华-002614-2019年报及2020年一季报点评 :外部环境冲击盈利,静待需求拐点-200428

上传日期:2020-04-29 10:31:31  研报作者:邓欣  分享者:mrsliou   收藏研报

【研究报告内容】

  公司披露2019年报及2020年一季报:
  2019年收入、归母、扣非52.76亿、2.89亿、2.89亿,同比-3.1%、-34.2%、-15.5%;对应2019Q4:收入、归母、扣非14.67亿、0.83亿、0.68亿,同比-12.1%、-36.3%、-43.9%。全年业绩略低于预期。
  2020Q1收入、归母、扣非10.21亿、-0.31亿、-0.30亿,同比-17.8%、-184.4%、-452.3%。Q1表现不佳主要受到疫情影响。
  公司决议2019年每10股派发现金股利2元(含税)。
  2019年:经济环境压制需求,自主品牌表现优于ODM
  1.收入分析及经营回顾
  公司2019年实现营收52.76亿,同比-3.1%。分业务看,按摩椅、按摩小电、健康环境、家用医疗营收为20.23、18.92、5.64、2.51亿元,同比-3%、-8%、-4%、+8%。总体看,全球经济形势不佳对以按摩椅为代表的高端可选消费有所压制。
  公司自主品牌表现优于ODM,估计自主品牌收入同比+8%、占比达45%,其中主打品牌“OGAWA”、美国“COZZIA”、台湾“FUJI”品牌估计同比双位数增长;ODM收入估计同比-4%,主要受到中美贸易关系影响,美国订单下滑,ODM占比估计下降至55%。
  2019年,国内市场方面,公司继续推行“高低搭配”的品牌战略:主打品牌“OGAWA”官宣全新代言人彭于晏,品牌形象逐步焕新,推出AI按摩机器人,符合智能生活、消费升级趋势,定位转型高端智能家居;副品牌“IHOCO”H2开始布局,针对234线城市,产品以单价较低的按摩小电器、检测仪器(medisana品牌)等生活小电为主、按摩椅为辅,形成品牌、品类集合店,覆盖大众消费群体。
  海外市场方面,公司在亚洲多地区布局近270家门店,“OGAWA”、“FUJI”等品牌认可度较高;在欧洲市场,公司完成了对收购品牌“medisana”的团队、业务调整,未来将立足欧洲,利用集团产业链优势、运营能力与渠道资源,面向全球经营。
  2.盈利分析
  毛利率方面,2019年整体毛利率37.22%,同比+0.96pct,Q4单季度毛利率36.84%,同比+0.36pct;2019年按摩椅、按摩小电器、健康环境、家用医疗毛利率分别为50.4%、31.5%、27.7%、30.37%,同比+1.26、+3.22、-0.01、-1.05pct,按摩器具类受益产品升级,毛利率提升。
  费用率方面,2019年期间费用率30.44%,同比+2.32pct,主因销售、研发费用率提升。销售费用率19.73%,同比+1.43pct,其中单Q4销售费用率18.72%,同比+0.93pct,公司加大营销投入进行品牌推广;管理费用率7.05%,同比+0.3pct;研发费用率4.3%,同比+0.93pct,金额同比+23.7%,公司推出了AI按摩机器人,并进行机芯升级,研发投入大幅提升。
  净利率方面,受销售、研发费用率提升以及汇率波动、子公司商誉减值影响,2019年净利率5.45%,同比-2.68pct。
  3.现金流分析
  2019年公司经营性净现金流2.76亿元,同比-41.9%,存货、应收账款周转率有所下降。
  2020Q1:疫情对收入、利润端造成双重冲击
  公司2020一季度实现营收10.21亿,同比-17.8%,因全球疫情影响按摩椅行业需求、线下终端门店销售以及出口订单。
  毛利率方面,2020Q1毛利率35.69%,同比-1.0pct。费用率方面,2020Q1期间费用率38.35%,同比+2.4pct,销售、管理、研发费用率均有提升,主因收入下滑而费用相对刚性:销售费用率、管理费用率、研发费用率同比+3.05pct、1.59pct、1.43pct。
  净利率方面,毛利率下降、费用率上升带动盈利能力下降,此外,公司计提信用减值损失以及疫情期间对外捐赠空气净化器拖累利润,Q1净利率-3.89%,同比-6.8pct。
  投资展望:短期受疫情影响、看好长期成长空间
  短期受国内外疫情影响,公司线下终端门店收入及ODM订单数量难免下滑。此外,疫情对后续宏观经济的影响可能会造成作为高端可选消费的按摩椅需求难以较快恢复。
  但长期看,按摩椅行业成长可期。国内按摩椅渗透率不足1%,行业属性与地产周期无关,放眼全球美欧台韩按摩椅市场均有效增长,中国渗透率处加速期。长期看大健康产业成长空间较大,产业爆发力强劲。
  公司对内“高低搭配”,对外“品牌+ODM并行”,未来份额有望提升。主打OGAWA品牌形象焕新,高科技新品带动高端智能家居转型;新品牌IHOCO落地,响应中低端市场的快速爆发之势,高低搭配的双品牌策略将有利于提升在中国市场整体份额。目前全球核心市场皆有品牌落地,重点区域如美国、韩国、印尼、中东均有前瞻布局,不同区域深化差别化运营,保障持续成长性。
  投资建议:维持买入评级
  考虑到疫情对于短期业绩的冲击以及商誉减值风险,我们调整盈利预测,预计20-22年净利润1.73、2.58、2.93亿,当前股价对应PE30X、20X、18X,鉴于长期成长性终将战胜短期需求波动性,维持“买入”评级。
  风险提示
  自主波动风险:按摩椅属升级性的可选高端消费之一,若全球经济大幅下滑,主要目标客户购买力大幅下降,市场遭遇失速风险。
  海外拓展风险:海外各有区域化品牌沉淀,自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。
  外销ODM风险:因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。
  汇率波动风险:人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。
  
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