太平洋证券-万华化学-600309-自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长-200621

1. 事件：我们统计整理了公司历年资本开支及规划项目太平洋证券情况，公司多点布局，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。

2. 投资者可能担心公司现金流及项目收益，我们认为公司万华化学现金流无忧，项目布局可圈可点，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

3. 主要观点：1.自我造血，公司迈入新一轮600309强资本开支期，全产业链发展2001年公司上市时，主营产品单一，技改后MDI产能仅10万吨，经过19年的发展，公司已在全球建成中国山东烟台、浙江宁波、福建福清、广东珠海、四川眉山和欧洲匈牙利六大一体化化工工业园，形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块，发展成为全球领先MDI供应和服务商，TDI、ADI、聚醚、TPU等产品主流供应商，新晋极具竞争力的石化、精细化学品及新材料供应商。

4. 聚氨酯板块，公司主要拥有MDI产能210万吨，TDI产能55万吨，收购福建康奈尔项目，建成后公司MDI总产能将增至250万吨/年（全球市占率24.11%提高至27.44%，依然全球第一），TDI总产能80万吨/年（全球市占率17.21%提高至23.22%，全球第三升至第一梯队），且储备有宁波自我造血及烟台MDI扩建项目，合计80万吨。

5. 石化板块，公司拥有75万吨PDH装置，24/76万吨PO/MTBE装置，30/42万吨丙烯酸及丙烯酸酯，25万吨丁醇新一轮强资本开支期，30万吨聚醚多元醇等。

6. 同时在伴随公司长期成长建100万吨乙烯及配套项目。

7. 精细化学品及新材料板块，公司主要拥有20万吨/年PC（2018年1月投产一期7万吨太平洋证券，2019年11月底建成二期13万吨）、5万吨/年MMA（2019年1月投产）、8万吨/年PMMA（2019年1月投产）等。

8. 在建及储备项目还包括120万吨乙烯项目二期、48万吨双酚A一体化项目、20万吨SAP、柠檬醛、香万华化学精香料、ADI、4万吨尼龙12、膜工厂、西南基地项目二期、万华化学福建产业园等多个新项目。

9. 2001年至2019年，公司固定资产从3.02亿元扩张至374.78亿元，CAGR达30.72%；研发费用从预计不足2000万元（2001年管理费用6456万元）增加至17.05亿元；营业收入从5.71亿元增长至680.51亿元，CAG600309R达30.42%；归母净利润从1.01亿元增长至101.30亿元，CAGR达29.20%。

10. 2016自我造血年以来，公司投资活动现金流支出明显扩大，显示公司进入新一轮资本扩张期。

11. 201新一轮强资本开支期6年-2019年，公司重大项目完成投资额分别为41.33亿元、60.40亿元、90.17亿元、180.50亿元。

12. 202伴随公司长期成长0年一季度末，公司在建工程271.18亿元。

13. 投资者可能担心太平洋证券公司现金流和项目盈利能力。

14. 我们认为（1）公司经营现金流净额持续增长，远大于对应的当年投资活动现金流净额，2017-2019年分别为102.1亿元（-54.6亿元）、192.6亿元（-103.2亿万华化学元）、259.3亿元（-183.7亿元）。

15. 仅依靠自身现金流，公司600309有能力进行产业链延申，持续扩产。

16. 2020自我造血年一季度末，公司资产负债率为63.06%，也在可控范围。

17. （2）尽管近年来聚氨酯、石化行业景气下行，叠加疫情影响，预计短期可能新一轮强资本开支期造成一定冲击。

18. 但公司新投资项目基本结合自身优势，且不少装置运用自有技术，基地布局覆盖中国华东、华南、西南和欧洲地区，打造上下游伴随公司长期成长一体化循环产业链，继续做大做强聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业链。

19. 从公司历史长期投资回报看，ROE基本维太平洋证券持在20%以上，一度超过30%。

20. 随着新项目的陆续万华化学投产，公司盈利增长可期。

21. 关于公司资本开支及储备项目投资情600309况请参见附表。

22. 2.百万吨乙烯项目2020年Q4投产，二期120万吨提上议程公司在建百万吨乙烯项目自我造血，总投资168亿元，拓展至C2产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020年四季度建成投产，续力成长。

23. 该项目占地2400亩，主要产品包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨P新一轮强资本开支期O、65万吨SM、5万吨丁二烯。

24. 该项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方伴随公司长期成长便、易得，公司LPG贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

25. 受低油价冲击影响，我们测算乙烯一期项目净利润规模在20-25亿元，处于历史中低太平洋证券位区域。

26. 同时，2019年12月23日，万华化学万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。

27. 该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性600309体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。

28. 我们预计120万吨乙自我造血烯二期项目总投资约200亿元，净利润中枢在40亿元左右。

29. 3.盈新一轮强资本开支期利预测及评级考虑疫情影响，维持上次盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为78.40亿元、116.15亿元、131.16亿元，对应EPS2.50元、3.70元、4.18元，PE19.6、13.2、11.7倍。

30. 考虑公司三大板块齐发展，研发实力雄厚，自我造血，具有核心竞争力，伴随公司长期成长百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持2000亿元市值目标，“买入”评级。

31. 风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项太平洋证券目投产进度不及预期。