广发证券-歌尔股份-002241-“零件+成品”战略协同，TWS、VR/AR、可穿戴多维驱动-200621

1. TWS广发证券耳机持续高增长，众品牌百花齐放。

2. Counterpoint歌尔股份估计2019年全球TWS耳机销量约1.29亿部（不含白牌），同比增长160%，2020年有望达到2.3亿部，同比增长92%。

3. 根据DoNews报道，今年四季度iPhone较大概率取消有线耳机的标配002241，我们看好苹果的引领效应，有望带动其他手机厂商加速推广TWS耳机。

4. AR/VR拐点将至，Facebook和Son“零件+成品”战略协同y占据半壁江山。

5. VR/AR在经历了2017~2019年的冷静期后，随着《半条命》的推出以及HTC和Oculus等TWS、VR/AR、可穿戴多维驱动巨头纷纷推出高性价比VR一体机，行业有望重新进入新一轮成长期；据IDC报道，2020年全球AR/VR出货量预计达710万台，2024年预计达7670万台；Facebook的Oculus系列和Sony的PSVR成为代表性产品，3Q2019两家的市占率分别为39.2%和20.9%。

6. 歌尔股份广发证券：“零件+成品”战略协同效应显著。

7. 成品方面：1.公歌尔股份司是TWS耳机的主力供应商之一，将受益于TWS耳机的出货高成长；2.公司为国际大客户VR产品提供整机组装服务，有望伴随大客户实现多维成长；3.可穿戴：公司作为watch产品的ODM供应商直接受益。

8. 零件方面：公司的扬声器、受话器等业务有望提升公司在成品业002241务的竞争力。

9. “零件+成品”战略协同盈利预测与投资建议。

10. 我们看好公司受益于TWS耳机和VR/AR业务的成长，手表、音箱、游戏配件等也将贡献多维动力，预计公司20-22年EPS分别为0.63/0.91/1.19元/股，按照最新收盘价计算，对应PE为42/29/22倍，考虑可比公司估值及公司AR/VR业务的稀缺性和成长性，以35倍PE对应2021年净利润，合TWS、VR/AR、可穿戴多维驱动理价值为31.89元/股，维持“买入”评级。

11. 风险提示：全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS广发证券耳机渗透率低于预期，VR/AR业务发展不及预期。