长江证券-证券行业见微知著系列六：破局之道，再论中小券商突围路径-200427

　　内外交困，当下中小券商经营剖析
　　2017年以来市场对于行业集中度的讨论日渐激烈，中小券商受制于属地经营明显、客户基础薄弱、盈利模式单一等因素竞争优势持续弱化，行业逐步走向集中；同时行业经营的内外部因素亦在发生细微变化，一方面传统业务陷入萎缩，创新业务牌照均聚焦于头部券商，基于分类评级和股权结构的分类管理体系大大限制了中小券商突围的路径选择，另一方面对外开放进程不断加速的背景下外资券商持续加速进程，进一步激化行业竞争。在此背景下我们通过复盘长期来看能够实现优于同业增长的公司，为当下中小券商的经营提供一定启示借鉴。
　　十年复盘，且看中小券商破局之道
　　2008-2018年是行业经营从轻转重的11年，从经营模式来看收费类和资金类业务年化复合增速分别为2.5%和17.3%，收入占比分别从79.3%和16.5%变化为47.6%和38.1%，行业经营杠杆从1.4倍提升至2.8倍。行业重资本化背景下，能够实现弯道超车的公司经营共性在于：1）将资本补充策略演绎极致，10家净利润扩张最快的公司净资产年化增速达38.1%，超过行业20个PCT，依托股东注资和依托资本市场融资是最常见的手段，资本扩充后投资类业务是最重要资金运用方向，2018年投资资产占总资产的比重达到46.4%，超行业均值近15个PCT，但资金类业务回报率在资本规模扩张的同时并没有产生实质性提升，甚至摊薄股东回报。2）资本补充给予其反哺收费类业务能力，通过激励机制市场化改革引入优秀业务团队，完成收费类业务的初步布局或弯道超车。
　　殊途同归，展望中小券商成长之路
　　展望行业下个十年的发展契机，我们认为主要集中在一级和一级半市场投资、财富管理和机构经纪业务，中小券商下一阶段的逆袭首选需要考虑与自身禀赋相适应的赛道，然后通过资本补充和机制改革赋予其自身成长性。资本补充一方面依赖于股东注资，另一方面资本市场的繁荣发展也为其资本扩张提供契机，定增、转债和配股等融资工具的丰富为券商做大资本金创造有利条件，随着中小券商估值中枢系统性下行，转债工具或将会成为更多公司的首选；人才的引入需要改变现有的激励机制，国金证券和天风证券是通过机制改革突围的典型样本，两者分别在股票承销业务和机构经纪业务领域表现出旺盛的生命力，但同时也需要衡量投入产出效率，天风证券的人均创收能力低于可比券商，使得其利润率低于行业平均约10-25个PCT，成为桎梏其盈利能力改善的主要拖累
　　风险提示：1.交易规模和发行费率出现大幅下行；
　　2.股票质押和债券投资出现信用风险。