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华创证券-【债券深度报告】2020年债券中期策略报告:回归常态化的市场节奏-200621

上传日期:2020-06-22 14:51:00  研报作者:周冠南,梁伟超,杜渐,华强强  分享者:17scw   收藏研报

【研究报告内容】


  1、 2020 年上半年债市行情复盘
  2020 年上半年,受疫情影响债券收益呈现国内疫情驱动、海外疫情驱动、货币宽松驱动的三级下台阶与疫情稳定后的重定价调整, 5 月以来的市场调整本质上是疫情对市场情绪扰动最大的阶段过去之后,政策基于经济形势和市场风险进行微调,以及市场对于基本面恢复情况和政策变化的再定价。
   2、基本面:下半年恢复节奏放缓, 关注内生动能改善和扰动时点
  经济数据继续修复,但节奏放缓。 宽信用政策发力,基建投资依然是全年亮点,基建投资保持强势,但制造业投资短期难以提振,消费再次受到疫情扰动恢复速度放缓,出口受防疫物资支持力度最大阶段过去,三、四季度经济修复斜率和金融数据扩张速度均有所放缓。
  下半年需要关注四个重要时点,( 1) 6~7 月关注北京疫情变化情况; ( 2) 7~9月需关注消费政策持续性,判断后续社零修复情况; ( 3) 四季度关注疫情是否出现二次反复及疫苗的进展情况; ( 4) 关注四季度经济继续上行及 2021年 GDP 增速大幅回升导致的市场预期变化对债市的影响。
  3、流动性:“总量适度”,工具“结构调整”
  货币政策: ( 1) 政策基调从“扩总量”转为“总量适度”,可待 7 月政治局会议对基调调整进行确认; ( 2) 就降准而言, 6、 7 月份或仍是降准操作的时间窗口,定向降准的空间或在大中型金融机构、省内城商行等的法准率调整;( 3) 就降息而言,下半年政策利率调降空间或不大,操作可能取决于央行对于适度宽松节奏的把控,短期强调监管对负债端成本的压降和银行让利。流动性供需和资金价格:( 1) 供给层面,结构性货币政策工具将成为重要的基础货币供应方式,关注结构性工具的投放节奏和宽松效果; ( 2) 需求层面,政府债券缴款月度压力均衡, 7、 10 月的资金面扰动较大, 或需要央行降准对冲; ( 3) 下半年 DR007 中枢或回归政策利率; 资金的波动取决于逆回购操作的及时性,政府债券缴款持续,常态化的逆回购操作是维稳资金面的关键。
  4、机构行为:配置力量充足但成本约束显著
  宽松货币环境下机构配置力量充足, 但下半年政府债券放量发行, 仍需央行进行流动性补充;负债成本刚性在收益率下行至低位时限制配置力量入场,但资产收益与负债成本的修复会释放前期积压的配置需求;监管层面对于机构杠杆和资金空转行为加强风险防范,市场影响可控。
  5、债市策略:利率债谨慎参与、信用票息为主,转债择券优先
  利率债仍有交易机会,但投资难度加大。 10 年期国债收益率上行或难以有效突破疫情发生之前 3.0%的水平,交易机会可能来自于疫情反复带来的风险偏好回落、货币政策配合政府债券发行再次释放宽松信号、金融数据或经济数据修复不及预期、中美贸易摩擦再次反复等,但交易时间点难以把握,收益率上行接近震荡区间上限时逐步加仓,交易机会出现后快速止盈。久期策略方面,由于收益率前期底部或已明确,债券收益率难以形成趋势下行格局,建议保持中等久期并配置高流动性资产;杠杆策略方面,年内货币政策基调转向风险不大,待新的资金中枢明确后,在套息空间有效恢复后可适当增加杠杆,但需关注资金波动是否会较前期明显放大导致杠杆策略成本抬升。信用债市场环境或好于利率品种, 但疫情导致企业经营压力加剧,行业分化更加明显,下沉策略优选城投、地产,行业结构分化特征或愈加显著,同时关注品种利差带来的票息收益;久期策略和杠杆策略空间较为有限,需保持谨慎。转债市场整体β性行情尚缺基础,机会仍来自于正股结构性行情驱动,下半场择券尤为重要。 建议关注三条主线:一是内需行业转债,二是科技行业转债,三是周期行业转债,此外新券和条款博弈亦是关注焦点。
  风险提示: 下半年宽信用政策效果显现,经济内生动能加速修复或替代性出口维持稳定,经济修复速度显著快于市场预期,宽松的货币政策环境或存在加速退出可能。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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