中信期货-金融专题报告（国债）：国债发行招标有何规律？-200618

　　我国各期限国债发行规模与发行时间很有规律性。国债招标发行均安排在周三或周五的10:35-11:35（特别国债除外），周三发行1-10年期国债，周五发行贴现国债和超长期国债。关键期限国债（1-10年期）每月发行一次，每次发行500亿左右；3个月期国债每周发行一次，每次100亿左右，6个月期国债每月第一周发行，每次100亿左右；超长期国债发行次数相对较少。国债余额年增长速度一般与名义GDP增速大体一致。2019年我国国债发行额为3.75万亿，净发行额为1.78万亿。
　　国债发行利率有以下规律：1）大多数时候发行利差为负（发行利率减去二级市场利率），6月、1年、30年、50年期国债的这一特征并不典型。2）国债发行利差存在明显的季节性规律，1-2月份配置性需求较强，发行利差一般最低。这是近几年1-2月份债市大概率走强的重要原因。3）不同期限国债发行利差具有明显的正相关性，反映债市供需的变化具有一定的持续性。3月-10年各期限的发行利差之间的相关性较强，相关系数平均为0.54。超长期国债例外，其发行利差代表性可能不好。4）国债发行利差与国债收益率具有明显的正相关性，可辅助研判债市走势。单次发行招标指标容易受暂时因素的影响，未必反映趋势变化。各期限国债发行利差均值和3个月期国债一个月内4次发行利差的均值能更全面地反映整个月债市供需情况。在研判债市走势时，需综合考虑发行利差偏离均值的程度、国债收益率的高低、当前国债收益率是否已经大体反映供需的变化以及其它影响国债收益率的因素。
　　全场倍数的规律与发行利率的规律较为类似，但也有一些区别。全场倍数与发行利率是一枚硬币的两面，两者负相关。不同期限国债发行平均全场倍数在2-3之间，3月期国债偏高，而超长期国债偏低。全场倍数存在与发行利差类似的季节性规律，但不如发行利差那么显著。各期限国债发行的全场倍数具有较明显的同步性，相关系数在0.56左右。与发行利率相反，全场倍数与国债收益率具有明显的负相关性，可观察2-10年期国债的全场倍数来分析债市供需和市场情绪。从统计相关性来看，6个月、1年、50年期国债的全场倍数可能不适合作为分析债市供需的指标。