东吴证券-洽洽食品-002557-逆势展现业绩弹性，补库存效应延续-200422

　　事件
　　公司发布20年一季报，20Q1实现营业收入11.47亿元，同比增长10.3%，归母净利润1.49亿元，同比增长30.8%；扣非净利润1.28亿元，同比增长48.5%。20Q1经营活动现金流2.36亿元，同比增长165.63%。
　　投资要点
　　Q1疫情催生消费需求，Q2渠道补库存将延续。20Q1实现营业收入11.47亿元，同比增长10.3%，考虑到春节提前及疫情影响，增速亮眼。分产品看，疫情期间，居家休闲强化瓜子消费，预计1）红袋瓜子同增15%+，公司自19H2开始优化费用投放结构，老系列红袋产品焕发新生，预计全年也将保持10%+增长。2）蓝袋瓜子预计同增约18-22%；储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好，预计20年将在线下进一步铺开。3）送礼属性相对较强的坚果产品则略有逊色，部分礼盒装产品滞销后公司积极采取拆卖等方式帮助经销商去库存。预计复工复产后走访型送礼逐步恢复，且坚果健康属性将进一步得到重视。公司已开发2日/7日/15日/30日装每日坚果，营养健康宣传同步推进，培养消费者日常食用场景；用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智，预计20年将进一步线下深耕，继续引领行业、保持高速增长。此外20Q1辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在线上试销陆续上线，坚果产品矩阵逐步打开。分渠道看，线上渠道Q1明显受益预计同比增长20%+，线下渠道商超渠道高增，总体线下保持8-10%稳健增长。目前渠道库存仍处于低位，20Q1合同负债（原预收账款）2.52亿元，环比增加0.48亿元，创历史新高，预计Q2补库存效应将延续。
　　降本增效，业绩超预期。20Q1毛利率32.1%(+1.7pct)，目前黄袋尚未完全实现自动化，预计仍有毛利率提升空间。销售费用率12.1%(-1.8pct)，预计受疫情影响1）终端动销积极，促销费用减少；2）部分广宣费用投入节奏调整。展望20年，预计品牌年轻化、健康化、时尚化的打造仍将积极推进，但营销效率、规模效应将提高费效比。管理费用4.7%(-0.2pct)，效率提升；研发费用几近翻倍，公司设立增长委员会加快新品研发，优化新品推广机制，加快优化行业竞争格局。综上，20Q1实现净利率13%(+2.0pct)，归母净利润1.49亿元（+30.8%）。
　　盈利预测与投资评级：行业层面，预计千亿坚果市场持续11%+增长，其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便，预计每年可保持20%+增长。公司层面长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系，一直在推动老品牌焕发新生。叠加蓝/黄袋及小品类，公司通过产品层面聚焦+丰富，打造坚果版图，不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/66/75亿元，同比+17/16/14%；归母净利润分别为7.3/8.8/10.4亿元，同比+21/21/18%；对应PE为36/30/25X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。