国海证券-嘉元科技-688388-事件点评：与宁德时代深度合作，高性能铜箔产能扩张-200422

　　事件：
　　公司使用超募资金投资建设年产1.5万吨高性能铜箔项目，投资额约10.1亿元，其中使用超募资金5.4亿元，剩余部分由公司以自有资金或自筹资金投入。
　　投资要点：
　　高性能铜箔产能扩张，巩固龙头地位。公司现有铜箔产能1.6万吨，首次公开发行计划投资建设5000吨新能源动力电池高性能铜箔技术改造项目，公司首发募集资金净额15.1亿元，超募部分5.4亿元将进一步投资建设1.5万吨高性能铜箔项目，项目分两期建设，整体项目建设周期不低于36个月。≤6微米铜箔将作为锂电子电池的关键原材料，未来将成为主流企业布局重心，因其批量化生产难度较大，国内仅有少数几家企业能够批量化生产，此次使用超募资金扩张高性能铜箔产能，一方面有利于巩固公司在极薄高性能铜箔的领先优势，另一方面有利于发挥公司整体规模效应，相应龙头客户远期需求，提升公司市场竞争力。
　　与宁德时代深度合作，6μ及以下极薄锂电铜箔销量大幅增长。目前公司主要产品为锂电铜箔，2019年公司铜箔销量达到1.73万吨，同比增长18%，≤ 6微米铜箔销售量达到1.1万吨，同比增长363%。公司与宁德时代等知名电池厂商建立了长期合作关系，为其锂电铜箔核心供应商，于2018年获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号，公司是唯一获得此殊荣的锂电铜箔厂商。宁德时代为首家批量应用6μ极薄锂电铜箔的厂商。公司是行业内极少数能够满足宁德时代产品迭代更新节奏的锂电铜箔厂商。2017年公司向宁德时代销售额上涨107%，主要系宁德时代双光8μm的需求增加，2018年向宁德时代销售额上涨207%，主要系公司开始量产双光6μm铜箔，优先满足宁德时代的需求，2019年公司第一大客户销售额达到9.8亿元，约占公司年度收入的68%，我们认为，公司深入宁德供应链，与其协同开发的优势进一步得到巩固。
　　产品结构调整带来盈利能力显著提升。公司2019年毛利率达到34.7%，同比增长7.49个百分点，净利率达到22.8%，同比提升7.5个百分点。公司锂电铜箔采用铜价+加工费的定价模式，2019年单吨毛利达到2.9万元，同比去年提升0.76万元/吨，单吨净利润1.9万元，同比提升0.7万元，主要系6μ及以下极薄锂电铜箔加工费更高，极薄铜箔占比提升带来公司整体盈利能力的提升。目前市场上能批量供应6μm铜箔的厂家大约6-7家左右，随着国内动力电池厂商跟进宁德时代节奏，大规模量产6μ产品，6μm铜箔市场供求格局进一步改善，公司4.5μm产品已具备量产条件，其量产节奏取决于客户需求。公司现有产能1.6万吨，正在建设的5000吨随着6μm产品进一步放量，以及公司4.5μm产品陆续投放，公司盈利能力有望进一步提升。
　　持续研发投入，经营活动现金流大幅提升。锂电池铜箔要求具有良好的一致性、导电性、柔韧性和耐腐蚀性，其核心技术体现在锂电铜箔的厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗氧化性等技术指标，其中厚度越薄，成品率越低，工艺难度越大，需求锂电铜箔生产企业具备较强的工艺技术和研发实力。公司在极薄锂电铜箔上有先发优势，公司2019年持续加大研发力度，2019年研发投入达到0.63亿元，同比增长65%，研发投入占营收比例达到4.37%，相比去年同期增长1.05个百分点。2019年公司费用率达到9.34%，同比提升0.875个百分点，经营活动现金流净额4.7亿元，同比增长250%。
　　盈利预测和投资评级：我们认为，公司使用超募资金扩张高性能铜箔产能，巩固其龙头地位。与宁德时代深度合作，6μ以以下极薄铜箔销量大幅增长，产品结构调整带来盈利能力提升，随着国内动力电池厂商跟进宁德时代节奏，大规模量产6μ产品，6μm铜箔市场供求格局进一步改善，公司4.5μm产品已具备量产条件，随着6μm产品进一步放量，以及公司4.5μm产品陆续投放，公司盈利能力有望进一步提升。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.3/5.3/6.4亿元，对应的PE分别为32/26/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；新能源车需求不及预期；客户出现波动的风险；项目进度不及预期的风险；大盘系统性风险。