浙商证券-通威股份-600438-2019年报及2020年一季报点评：优势显著扩产稳，底部已逢待回升-200421

　　报告导读
　　公司2019年业绩符合预期，2020年Q1业绩受疫情影响降低，疫情高峰过后有望显著改善。公司中长期市占率、盈利水平双升逻辑不改。
　　投资要点
　　业绩概览
　　2019年营收375.6亿元，同比+36.4%；归母净利26.4亿元，同比+30.5%。2020年Q1营收78.3亿元，同比+26.9%，归母净利3.4亿元，同比-29.8%。
　　要点分析
　　1、生产指标领先行业，业绩实现符合预期。公司2019年内已形成年产8万吨多晶硅（其中新投6万吨）和20GW光伏电池（其中新投6GW，产能增效约3.8GW）的产能规模，当前新产能均已达产达标。其中，多晶硅产能致密料率达到90%，新产能生产成本已降至4万元/吨以下；光伏电池片量产平均转换效率升至22.51%，综合非硅成本低至0.2元/W，各项生产指标均大幅领先行业。
　　2、产品盈利已逢底部，疫情拐点或已临近。公司2020Q1业绩下降主要受疫情影响：国内延迟复工致Q1电池片出货量减少，海外疫情蔓延致需求低迷，光伏产业链价格普降。受此影响，我们适当下调了公司2020年业绩预期。当前，行业电池片盈利已至底部，多晶硅年内供给增加有限，全年价格看稳。本轮光伏产品降价及各国低利率政策有望刺激需求增长，待疫情管制影响减弱后，需求有望显著反弹，届时电池片、多晶硅盈利水平均有望回升。
　　3、稳步扩产不惧风雨，融资立体保障有力。公司多晶硅、电池片扩产计划维持。多晶硅方面，公司启动乐山二期、云南保山共近8万吨产能项目，规划2021年投产；电池片方面，公司眉山一期7.5GW项目已投产，二期项目已启动，金堂一期7.5GW项目已开工，预计2021年投产。公司多晶硅新产能目标生产成本3-4万元/吨，电池片2020年目标非硅成本0.18元/W，市场竞争力强。据公司规划，至2023年公司有望实现多晶硅产能22-29万吨/年，电池片产能80-100GW，届时市占率预计大幅提升，行业格局加速集中，产品盈利水平有望显著改善。
　　盈利预测及估值
　　我们预计，2020-2022年公司将实现净利润30.42亿元、40.49亿元、55.47亿元，当前股本下EPS为0.71元、0.94元、1.29元，对应17.73倍、13.32倍、9.72倍P/E，当前给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情冲击超预期；项目实施进度不达预期。