华泰证券-上海建工-600170-营收较快增长，或加速全国化布局-200422

　　19FY保持较高营收/利润增长，全国化布局有望提速，维持“增持”评级
　　公司发布19FY年报，19FY实现营收2055亿元，yoy+20.5%，实现归母净利润39.3亿元，yoy+41.4%，扣非归母净利润29.3亿元，yoy+19.6%，三项指标均略高于此前业绩快报值。19FY公司CFO净流入45.5亿元，同比大幅改善。公司公告拟出资3.3亿元收购天住集团51%股权，天住集团作为天津国企，我们认为有望为公司拓展京津冀市场提供帮助。公司发布20-22年核心员工持股计划，首期49名核心管理层拟认购1430万份份额，公司激励机制有望继续领跑可比公司。不考虑金融资产收益情况下，我们预计20-22年EPS0.42/0.47/0.51元，维持“增持”评级。
　　19Q4营收增速或受确认进度影响，我们预计20年有望保持较高增速
　　公司19Q1-4单季营收增速51.6%/19.5%/31.6%/-3.6%，单季扣非归母净利增速16.3%/7.6%/44.3%/16.3%，我们认为Q4收入负增长或主要与确认节奏相关，公司在手订单饱满，我们预计20FY全年有望保持10%以上收入增速。19Q4毛利率提升及少数股东权益减少带动公司单季扣非利润较高增长。19FY公司施工/设计/建材/地产/城市建投五大板块收入增速29.6%/2.6%/142.5%/-56%/39.2%，工程和材料类收入实现较高增长，其中材料公司营收的大幅增长有望为其分拆上市奠定良好基础。我们预计20年公司营收的主要增长点或仍是工程和材料，地产收入或同比相对稳定。
　　盈利能力受毛利率下行影响，总资产周转率有所提升
　　19FY公司毛利率/扣非归母净利率10.29%/1.42%，同比下行0.96/0.02pct，销售/管理/财务/研发费用率同比变化-0.08/-0.1/+0.02/-0.01pct，资产减值损失占收入比重同比下降0.06pct，毛利率下行对公司盈利能力影响较大，19FY施工/设计/建材/地产/城市建投毛利率同比变化-0.47/-3.01/-3.11/+15.2/-2.08pct，收入结构变化及施工等业务毛利率下降是综合毛利率下降的主要原因。19FY公司收现比较18年略有下降，CFO大幅改善或主要与18年其他活动CFO流入明显低于正常年份有关。19FY公司总资产周转率同比升0.04pct，存货周转率有所提升。
　　饱满订单对营收增长支持度较高，维持“增持”评级
　　19FY公司订单增速18.8%，施工订单保持20%以上增长。公司19年现金分红12.47亿元，占归母净利润31.7%，占扣非净利润42.6%，同时回购0.55亿元股票，分红率有望继续名列建筑公司前列。在不考虑金融资产收益情况下，我们预计20-22年EPS0.42/0.47/0.51元（前值20-21年0.40/0.44元），调整主要系此前地产开发、设计咨询业务毛利率预测偏低，当前可比公司20年Wind一致预期平均PE7.06倍，考虑到省外扩张有望支撑新的订单增长，较好的激励制度有望使公司经营状况继续领跑可比公司，认可给予20年8-9倍PE，目标价3.36-3.78元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产业务经营不及预期；全国化拓展不及预期。