招商证券-宁波高发-603788-年报业绩符合预期，电子换挡器进入放量期-200422

　　事件：公司晚间发布2019年年报，实现收入9.4亿（-26.8%）、净利润1.8亿（-17.2%）。其中19Q4实现收入2.9亿（+5.4%），净利润3841万（+335.5%），符合此前预期。预计公司2020-2022年EPS分别为1.02/1.27/1.53元，对应20年14 X pe，维持“强烈推荐-A”评级。
　　评论：
　　1.19Q4收入表现亮眼，利润端受同期基数影响同比+335.5%
　　受益下游客户回暖、电子档车型上量，公司19Q4实现收入2.9亿（+5.4%），考虑到雪利曼电子19年4月起不再并表，公司同口径实现约+8%左右增长，表现亮眼。
　　分业务板块来看，公司优势主业档位操纵器2019全年实现收入4.44亿（-26%），主因下游客户五菱、吉利销量下滑影响，但伴随电子档产品19H2上量降幅收窄，整体毛利率比38.27%，同比提升0.78pct，主因电子档带来的结构优化。汽车拉锁业务实现收入2.5亿（-14.4%），降幅好于均值主因拉锁业务以南北大众为主，销量较为强劲，毛利率同比下滑0.41pct至26.92%。
　　利润端，18Q4公司计提雪利曼电子商誉及坏账准备共计7116万，造成同期基数差异，同比增长+335.5%。19Q4公司计提坏账余额共计2322万，根据计提后应收账款披露此后风险较小。环比口径来看，经营净利润+20%增长，四季度表现较好。
　　2.复盘上一轮成长周期：手动挡到自动挡换挡器升级带动快速成长
　　复盘16年-17年公司成长逻辑，伴随下游客户吉利汽车、上通五菱等自动挡占比提升，公司实现手动挡换挡器到自动挡换挡器的成功切换，产品单价由120元提升至250-320元，带动公司业绩快速成长，资本市场也实现应有的体现。此后，伴随汽车行业调整、通用五菱商乘战略的调整，公司业绩有所承压。但我们一直认为公司极强的研发执行能力、成本控制能力和客户拓展能力一直存在。
　　3.展望2020：第三代产品电子换挡器进入放量阶段，进入成长期
　　公司定位机电一体化产品技术路线手动挡—自动挡—电子换挡器清晰明确，在实现下游客户自动挡替换后，第三代产品电子换挡器进入放量阶段，电子换挡器包括操纵杆、TCU和换挡伺服电机等，单车价值（控制+执行）预计700元左右，是第二代产品2X-3X，第一代产品5-6X。目前公司已成功开拓新客户长城汽车，19年已开始供货M6，预计其余F系列核心车型和H系列车型于20年1月开始正式供货，贡献业绩弹性。此外，我们认为电子档行业正在加速渗透，公司核心客户吉利汽车、上通五菱预计会相继配套，提供给公司较大的市场空间。
　　4、如何看待公司的核心竞争力？
　　深耕研发+成本控制+市场扩展，公司治理优秀。公司积极持续致力机电一体化研发，并且在每个阶段不断实现新产品更迭带动成长。成本端，公司原材料塑料基料、钢材等价格有所回落，叠加公司对于成本控制的极致追求，预期净利率能够稳定在21%-23%以上。客户拓展方面，公司在上通五菱、吉利基础、南北大众基础上，成功进入长城汽车，执行力较强。
　　盈利预测与评级
　　预计公司2020-2022年EPS分别为1.02/1.27/1.53元，对应20年14 X pe，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：电子换挡器拓展进度不及预期