东吴证券-福莱特-601865-年报点评：Q1毛利率创新高，产能加码未来可期-200422

　　投资要点
　　19年公司业绩7.17亿元，同比增长76.09%：公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入48.07亿元，同比增长56.89%；实现利润总额8.63亿元，同比增长85.06%；实现归属母公司净利润7.17亿元，同比增长76.09%，对应EPS为0.37元。其中2019Q4，实现营业收入14.26亿元，同比增长77.0%，环比增长6.0%；实现归属母公司净利润2.1亿元，同比增长78.6%，环比下降14.8%。2019年毛利率为31.56%，同比上升4.44pct，Q4毛利率34.85%，同比上升6.1pct，环比上升1.6pct。Q4业绩环比下降的主要因为19Q4计提减值损失0.28亿元，比三季度末增加0.34亿元，同时年末费用提升，三费率环比提升了一个百分点。
　　20Q1公司业绩2.15亿元，同比增长97.0%：2020Q1，实现营业收入12.03亿元，同比增长29.1%，环比下降15.6%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长97.0%，环比上升2.6%。Q1对应EPS为0.11元。20Q1毛利率39.9%，同比上升11.6pct，环比上升5.0pct；20Q1归母净利率17.9%，同比上升6.2pct，环比上升3.2pct。
　　19年光伏玻璃量利齐升：公司光伏玻璃业务19年收入37.48亿元，同比+78.8%，光伏玻璃销量1.575亿平，同比+67.0%，光伏玻璃价格23.79元/平，同比+7.1%，毛利率32.87%，同比+5.18pct。19年光伏玻璃量利齐升：1）19年玻璃供需偏紧，玻璃环节涨价；2）公司产品结构上高毛利率的薄玻璃占比升高；3）公司19年Q2新投产安徽凤阳三线，同时18年Q3投产的凤阳二线爬坡完成，产能提升。
　　光伏玻璃Q1毛利率创新高，看好20年全年双面率提升：2020Q1玻璃业务毛利率约39%，创历史新高，主要由于（1）19Q4主流3.2mm玻璃涨价至29元/平方米，且价格维持至20年3月底；（2）公司产品结构改善，高毛利率的2.0mm产品占比持续；（3）19年新投产的凤阳三线拉低了平均生产成本；（4）原材料价格下降：天然气和重油价格下降（成本占比约45-50%），纯碱价格下降（成本占比约15%）。2.0玻璃可以有效降低双玻组件的重量及玻璃成本，随着2.0玻璃产业化能力的提升，双玻渗透率有望进一步提升，我们看好全年双面率提升至30%，一方面将提升对玻璃的需求，另一方面由于薄玻璃毛利率更高，也可以对冲由于售价下调带来的毛利率下行压力。
　　公司是全球第二大光伏玻璃生产商，20年产能加码：公司和信义光能为行业双龙头，合计占有超过50%市场份额，同时行业CR5超过80%，行业集中度较高。公司截至2019年底光伏玻璃产能约5290 t/d，其中安徽凤阳三线19年Q2投产，嘉兴二、三线600吨冷修于19Q4结束，预计2020年越南一线、二线各1000 t/d产线分别于20年Q2、Q3投产（疫情有推迟），公司20年末产能将达到7290t/d，21年凤阳四、五线各1200 t/d产线分别于21年上下半年投产，公司21年末产能达到9690 t/d，同时，凤阳六、七线正在筹备中。光伏玻璃是重资产行业，扩产速度慢于其他环节，近两年扩产仅公司与信义，中长期来看玻璃供需格局佳，公司产能迅速扩张，有望进一步抢占市场份额。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：10.37、13.62、17.80亿元，同比+44.59%、31.29%、30.71%，对应EPS为0.53、0.70、0.91元。目标价13.25元，对应20年25倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等