野村东方国际证券-通威股份-600438-疫情影响盈利，一季报业绩下滑-200421

　　2019年业绩高增长，2020年一季报有所下滑。4月20日通威股份披露2019年年报及2020年一季报。受电池片及硅料业务大幅增长的推动，2019年公司实现营业收入375.55亿元，同比增加36.39%；实现归母净利26.35亿元，同比增加30.51%。而今年一季度受疫情影响，光伏产品出货受限及产品价格下降导致业绩下滑，公司一季度实现营收78.25亿元，同比增长26.85%；实现归母净利3.44亿元，同比下降29.79%。
　　电池片销量增长迅速，成本控制优秀。公司2019年电池片及组件销量约13.33GW，同比增长106.92%，增幅显著。公司非硅成本控制在0.20-0.25元/W区间，约为行业平均水平的60%-80%，仍保持领先地位。截至2019年年底，公司产能位列全球首位达到20GW。2020年以来，海外需求受疫情影响有所延后，单晶电池片价格下降至0.78元/W，目前仍处于降价通道。
　　通威下调电池片报价，符合市场预期。公司3月以来全面下调电池片价格，4月较3月每瓦价格下降6-7分人民币。根据PVinfoLink的数据，电池片价格在2月底就已经呈现了下降趋势，此次降价与市场波动一致，符合预期。此外，电池片降价也为组件降价提供较大空间，进一步加速平价上网进程，且考虑光伏行业反身性，全年光伏装机增长仍具备较大可能性。
　　硅料产量逐步提升，下半年量价齐升值得期待。公司2019年硅料销量6.4万吨，同比增长232.5%，提升幅度巨大。公司目前已形成高纯晶硅产能8万吨，在建产能7.5万吨，其中单晶占比约90%。随着乐山一期、包头一期项目的达产达标，产能发挥不断提升，目前公司高纯晶硅月产量已超过8000吨，平均生产成本已降至4万元/吨。在市场价格同比下降30%-40%的情况下，2019年公司实现高纯晶硅毛利率24.45%，同比仅下降9.43个百分点。短期由于疫情影响行业需求，硅料价格处于下降通道，但伴随疫情逐步得到控制及海外高成本产能不断退出市场，硅料下半年有望迎来量价齐升。
　　盈利预测、估值与评级：我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.63/0.88/1.17元，对应4月20日收盘价PE为20x/14x/11x。我们调整目标价为15.4元，相比目前股价12.75元存在20.8%的上涨空间。考虑通威股份作为光伏多晶硅和电池片双龙头，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏政策不及预期；光伏装机规模不及预期；产品价格不及预期。