西部证券-通威股份-600438-年报及一季报点评：疫情影响短期业绩，不改硅料和电池片双龙头地位-200421

　　核心结论
　　事件：公司发布19年年报，实现营收375.55亿，同增36.39%；实现归母净利润26.35亿，同增30.51%；实现扣非净利润23.14亿，同增21.22%；20年一季度，公司实现营业收入78.25亿，同增26.85%；实现归母净利润3.44亿，同降29.79%；实现扣非净利润3.16亿，同降33.39%，业绩略低于预期。
　　多晶硅稳步放量，生产成本持续下降。19年公司实现多晶硅销量6.38万吨，同增232.5%，目前公司已有产能8万吨，在建7.5万吨；19年平均生产成本4.33万/吨，实现毛利率24.45%；19年3月包头新产能达产、5月乐山新产能达产，全年平均产能利用率92.46%；预计20年一季度公司多晶硅销量在2.1万吨以上。目前公司高纯晶硅月产量已超8000吨，平均生产成本已降至4万/吨，在建项目达产后成本有望进一步下降。
　　电池片产能持续扩张，高效率和大尺寸带动非硅成本下降。19年公司实现电池及组件销售收入122.71亿，同增60.56%；其中多晶电池销量3.14W，毛利率18.94%；单晶电池销量9.93GW，毛利率22.49%；组件销量0.27GW。19年公司非硅成本0.2-0.25元/W，为行业平均(0.31元/W)的60%-80%。公司单晶电池量产平均转换率22.51%，HJT研发线最高转换率已超24.6%；公司逐步提升大尺寸产品占比，目前158.75、166等规格已成主流，眉山一期项目投产后，公司生产线可兼容210尺寸规格，非硅成本有望继续下降。
　　非公开发行60亿股票预案，助力公司电池片扩张。公司公告非公开发行募资预案，用于眉山二期7.5GW和金堂一期7.5GW高效电池项目，目前公司已形成20GW电池产能，项目推进将助力公司到2023年形成80-100GW产能。
　　投资建议：疫情影响公司产品量价，下调盈利预测，预计20-22年净利26.80亿/36.58亿/50.06亿(原20/21年净利37.3亿/42.8亿），EPS 0.62/0.85/1.17元，对应估值20.1/14.7/10.8倍。给予2020年25倍估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球新增装机波动，光伏产品价格波动，成本下降、公司扩产、水产行业需求不达预期风险等