申港证券-通威股份-600438-年报点评：业绩短期承压，静待下半年盈利回升-200421

　　事件：
　　2020年4月20日公司发布年报，2019年实现营收375.55亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%；实现扣非归母净利润23.14亿元，同比增长21.22%。
　　同日公司发布一季报，2020Q1实现营收78.25亿元，同比增长26.85%；实现归母净利润3.44亿元，同比减少29.79%；实现扣非归母净利润3.16亿元，同比减少33.39%。
　　投资摘要：
　　硅料新产线达产，技术工艺优化，拉低平均生产成本。乐山、包头新建硅料产能完成产能爬坡，截至报告期末公司多晶硅料总年产能8万吨，报告期内销量6.38万吨，同比增长232.5%，产能利用率92.5%，基本满产满销。2020Q1多晶硅料产量2.3万吨，受疫情影响需求不足，销量仅2.1万吨，库存有所增加。复工后基本处于满产状态，预计2020年多晶硅料产量接近9万吨，平均产能利用率将达到112%，其中新产能将超过120%。
　　2019年全年硅料总产出的平均生产成本为4.33万元/吨，受金属硅原材料价格下降、电价下调、新产线工艺优化等因素影响，同比降幅超过15%，随着新老产能逐步优化改进，预计2020年生产成本将进一步下降。其中老产能平均生产成本4.97万元/吨；乐山新产能3.88万元/吨，贡献销量2.3万吨，占比36%；包头新产能平均生产成本4.11万元/吨，销量2.1万吨，占比33%。同期全球硅料厂商加权平均生产成本约为6.1万元/吨，预计2020年将下降至5.3万元/吨。同时随着OCI、韩华等海外厂商关停部分工厂，公司成本和规模优势更加突出。
　　2019年电池片销量稳定增长，成本结构进一步优化。报告期内电池片销量13.3GW，同比增长106.9%，产销平衡，其中多晶电池片3.2GW，单晶10.13GW。根据中国光伏行业协会统计，2019年行业平均非硅成本约0.31元/W，公司为0.2~0.25元/W，仅为行业平均水平的60%~80%，成本优势突出，随着技术改进和产能扩大，非硅成本将进一步下降。
　　2019年公司单晶PERC电池片已达到22.5%转换效率，2020年有望达到23%以上，同时报告期内HJT实验线已投产，TOPCon规划在PERC产线上进行叠加，进一步提升转换效率。
　　定增60亿元扩建电池片15GW产能，稳固电池片龙头地位。报告期末公司已形成20GW产能规模，位列全球首位。4月20日晚公司发布公告，将非公开发行股票募集资金60亿元用于眉山二期（年产能7.5GW，内部收益率19.59%，总投资24亿元，占用定增资金20亿元）、金堂一期（年产能7.5GW，内部收益率17%，总投资27亿元，占用定增资金22亿元）以及补充流动资金（18亿元）。
　　2020Q1电池片出货不及预期，拉低公司整体盈利水平。光伏电池片作为公司主营业务，营收占比超过30%。2020Q1公司硅料销量2.1万吨，净利润2.45亿，电池片出货量约3GW，净利润仅0.7亿元，受疫情影响较为严重。国内光伏装机正在恢复开工，海外需求仍处于低迷状态，产业链各环节产品价格持续下跌。预计疫情对电池片业务的影响将在Q2持续，全年来看疫情结束后，海外需求端将出现反弹，公司作为电池片龙头企业长期抗风险能力突出，市占率有望提升，盈利也将得到修复。
　　投资策略：公司作为多晶硅料、电池片双龙头企业，生产成本占优、规模优势突出，预计疫情结束后市占率将进一步提升。公司已公布2020~2023年规划，要将目前硅料、电池片产能扩大3倍。我们预计公司2020年-2022年的营业收入分别为418.6亿元、536.5亿元和636.2亿元，归母净利润分别为26.7亿元、36.3亿元和45.8亿元，每股收益分别为0.62元、0.85元和1.07元，对应PE分别为20.2、14.9、11.8倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：金属硅等原材料价格波动、国内光伏装机不及预期、政策大幅变动、海外疫情走势波动