银河证券-通威股份-600438-洗牌加剧，成本优势助力穿越周期-200421

　　1．事件
　　公司发布2019年年报，2019年公司实现营收375.55亿元，同比增长36.39%；归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%。公司发布2020年一季报，2020Q1公司实现营收78.25亿元，同比增长26.85%；归母净利润3.44亿元，同比下降29.79%。
　　2．我们的分析与判断
　　2019年光伏业务亮眼，水产业务稳健。2019年公司太阳能电池及组件、高纯晶硅及化工、饲料及相关业务分别实现营收122.71/51.79/166.89亿元，分别同比增长60.56%/56.11%/9.53%，光伏业务是增长主要动力。
　　现金流受票据增加影响，费用整体管控良好。2019年公司经营活动产生的现金流量净额23.57亿元（同比-23.94%），主因是公司采用票据结算的业务增加，导致期末持有的票据余额同比大幅增加。2019年公司四项费用率同比上升0.95pct，财务费用率（同比+0.74pct）提高相对较大，整体管控良好。
　　硅料成本优势明显，毛利率保持较好。2019年公司已形成高纯晶硅产能8万吨，实现高纯晶硅销量6.38万吨，同比增长232.5%，全年平均生产成本4.33万元/吨，在行业价格普遍下滑时，毛利率仍然达到24.45%。公司目前在产的乐山一期和包头一期项目合计6万吨产能，生产成本将低于4万元/吨，后续投产后成本优势将进一步扩大。
　　电池片非硅成本进一步降低，拟定增募资60亿元加码电池业务。2019年末公司太阳能电池已形成实际产能20GW，全年产能利用率达114%，满产满销。公司非硅成本降低到0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。公司拟定增募资60亿元加码电池业务（眉山二期、金堂一期）等，项目实施后，新增15GW高效PERC电池产能，将进一步抢占市场份额。
　　2020Q1电池片业务受到疫情影响较大。2020Q1公司业绩有所下滑，一方面，由于新冠疫情的影响，公司成都、合肥生产基地的复工均受到了不同程度的延后，导致电池片出货量有所放缓，叠加价格下滑，盈利短期承压；另一方面，公司可转债导致财务费用同比有所上升。
　　3．投资建议
　　公司在成本方面优势明显，规划产能大幅扩张，有望打造硅料、电池片领域霸主地位。在海外需求承压时，行业洗牌加剧，公司有望凭借成本优势最终胜出。我们预计公司2020-2022年营业收入为453.81亿元、534.83亿元、632.69亿元，EPS为0.72元、0.94元、1.19元，对应当前股价PE为17.8倍、13.6倍、10.7倍，估值较可比公司具有优势，维持公司“推荐”评级。
　　4．风险提示
　　海外疫情影响超预期的风险；产品价格大幅下降的风险；产能拓张不及预期的风险；融资进展不及预期的风险。