太平洋证券-通威股份-600438-年报及一季报业绩点评：成本下降超预期，竞争优势显著-200420

　　事件：公司发布2019年年度报告和2020年一季度业绩报告。2019年公司实现营业收入375.55亿元，同比增长36.39%，实现归属于上市公司股东的净利润26.35亿元，同比增长30.51%。2020年第一季度，公司营业收入78.25亿元，同比增长26.85%；归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比减少29.79%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.16亿元，同比减少33.39%；基本每股收益0.0887元。
　　硅料成本下降超预期，产能结构进一步优化。在硅料方面，2019年公司实现高纯晶硅销量6.38万吨，同比增长232.5%，全年平均生产成本4.33万元/吨，在市场价格比去年同期下降30%-40%的情况下，实现毛利率24.45%。随着乐山一期、包头一期项目的达产达标，产能发挥不断提升，各项消耗指标不断下降，目前公司高纯晶硅月产量已超过8,000吨，平均生产成本已降至4万元/吨，高纯晶硅产能8万吨，其中单晶料占比约90%，产能结构进一步优化。
　　电池片业务满产满销，产品竞争优势明显。2019年公司太阳能电池业务持续推进精细化管理及自动化生产程度，连续满产满销，产能利用率达114%。生产方面，进一步提高智能化生产水平，完善工艺技术，A级率、碎片率、CTM值等生产指标持续处于行业领先水平；把握电池发展趋势，优化产品结构，逐步提升大尺寸产品占比，158.75、166等产品规格已成为主流产出，眉山一期项目投产后，公司生产线可兼容210尺寸规格，满足客户不同需求。目前公司太阳能电池产能20GW，其中高效单晶电池17GW。2019年太阳能电池行业平均非硅成本约0.31元/W，公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。未来随着技术工艺的进步和产能的扩大，非硅成本将进一步下降。随着行业市场集中度的逐步提升，公司在太阳能电池行业中的市占率也将进一步提高，行业影响力有效提升，叠加成本优势及研发积累在产业化工艺技术中的持续应用，公司在行业内的竞争优势将得到进一步的巩固。
　　“渔光一体”复合效应显著，加快推进平价上网。公司已在包括江苏泗洪、江苏如东、江苏扬中、江西南昌、广西钦州、广东台山、四川西昌、安徽和县等全国多个省市开发建设了“渔光一体”基地。截止2019年底，公司建成以“渔光一体”为主的发电项目56个，装机并网规模1,469MW，2019年实现发电172,259万度。在发电业务开展过程中，公司强化差异化竞争力的打造和提升，突显“水上产出清洁能源，水下产出优质水产品”复合增效优势，同时紧紧围绕“543”的成本目标，加快推进光伏平价上网。
　　提高水产饲料产品品质，提升销量显著。在传统农业板块上，公司积极应对疫病、灾害、环保及国际局势带来的行业压力，坚持以水产饲料为核心，提高产品品质，强化高附加值产品，突出产品力及差异性，大力开发优质战略客户，持续推行精细化管理，提高经营效率。2019年饲料及相关业务实现营业收入166.89亿元，同比增长9.53%，实现饲料销量490.05万吨，同比增长15.75%，其中水产饲料同比增长21.31%，特种水产饲料同比增长44.72%，增速处于行业领先地位。
　　投资建议：公司光伏板块持续发力，产能扩张稳步前进，产品倍受市场青睐，盈利能力不断增强。预计公司2020-2022年净利润分别为27.10、34.07和40.82亿元，对应EPS0.63、0.79和0.95元/股，对应PE20、16和13倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期。