华泰证券-城发环境-000885-业绩低于预期，关注高速公路盈利恢复-200421

　　2019年盈利低于预期，维持“买入”评级
　　19年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利22.6/6.2/6.5亿元，同比+12%/+7%/+9%，业绩低于预告中值，根据公司垃圾焚烧项目建设进度，我们预计20-22年仍将保持快速增长，考虑到高速公路业务业绩今年或将承压，我们下调20-21年EPS1.03/1.96元（前值1.99/2.01），引入22年EPS2.03元，给予20年目标价11.24-12.58元，对应20年PE 11-12倍，维持“买入”。
　　道路通行业务稳步增长，水务及固废业务取得突破
　　1）道路通行业务稳步增长，19年实现营收16.5亿（同比+7%），毛利率67.3%，同比+0.3pct，盈利质量高。2）基础设施业务：立足传统市政供水，积极开拓污水处理市场，中标兰考/马沟二期/驻马店第五污水厂等项目，19年实现营收2.0亿（同比+16%），毛利率14%，同比基本持平，在手项目有望支撑水务板块快速发展。3）环保业务：公司垃圾焚烧发电在建产能1.4万吨/日，已投运济源项目600t/d（19年投运，2020.1收购），据我们统计，19年公司中标产能占河南省释放产能的46%，拿单能力强，20年公司将积极开拓中西部市场并适时进军海外市场，看好公司未来拿单情况。
　　固废业务向上游延伸，有望贡献新的业绩增长
　　2020.2.4公司公告完成设立全资子公司城发新环卫，有望打通“清扫保洁垃圾清运-焚烧发电”的垃圾处理全产业链，实现与垃圾焚烧业务的协同。此外，公司于2020.3.17公告完成收购沃克曼公司100%股权，将依托其工程资质将业务拓展至工程总承包领域。根据公司项目的建设进度，我们预计滑县/汝南县/鹤壁项目（产能合计2600t/d）有望于今年投运，其余在建项目（产能合计11650t/d）预计明年全部投运，疫情虽暂时影响项目推进速度，但不改垃圾焚烧业务2020-2022年快速成长趋势。
　　1Q20预计亏损，需关注高速公路业务盈利恢复情况
　　公司预计1Q20亏损0.8-1.2亿（1Q19盈利1.5亿），主要因疫情防控需要，自2020年2月17日0时起至疫情防控工作结束高速公路免收通行费，影响公司通行费收入明显下降。另外，据河南省交通运输厅于2020.3.2发布的关于实施高速公路货车差异化优惠政策的通知，2-6类货车实行差异化折扣，折扣率57%-100%不等，自国家恢复高速公路收费后开始实施至2020.12.31结束，预计此次货车费率部分下调将致使公司通行费收入承压。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　我们调整2020-21年归母净利润为5.1/9.7亿（前值9.9/10.0），对应EPS1.03/1.96元（前值1.99/2.01），引入22年归母净利润10.1亿，EPS2.03元，我们预测公司2020年归母净利中高速公路业务3.6亿，固废业务1.5亿，参考高速公路可比公司20年PE均值11x，固废公司20年PE均值14x，给予高速公路业务20年PE10-11倍，固废业务20年PE13-15倍，对应20年目标价11.24-12.58元，对应20年PE11-12倍，维持“买入”。
　　风险提示：高速公路恢复收费时间晚于预期、项目进度不及预期等。