国泰君安-石油与天然气行业论商品逻辑与股票逻辑的不同：原油价格筑底的核心要素-200421

　　摘要：
　　维持行业增持评级。在油价止跌企稳的前提下，我们推荐受益于低油价，成本下降的炼化板块；包括具备渠道优势的中国石化（600028）,民营一体化炼化企业龙头恒力石化（600346），荣盛石化（002493），恒逸石化(000703)。其次推荐油价止跌企稳后轻质化原料项目估值将修复的烯烃龙头企业卫星石化(002648)。最后推荐直接受益于油价上涨预期的海上油服板块的龙头企业中海油服（601808）与海油工程(600583)。
　　OPEC+减产协议不足以对冲需求下滑。减产协议目标在于库存管理，减缓全球原油库存上升速度。从预期的边际改善来看，改变了未来供给端价格战的预期，对远月价格具备支撑作用。但从减产力度来说，无法对冲疫情导致的需求下滑。同时，原油期货市场存在买预期卖现实的情况。我们看到在OPEC+紧急会议召开前，市场已经将减产协议的达成反映在了价格内。而当减产协议达成落地后，原油价格出现回落。根据我们对供需平衡表的测算，我们预计二季度的供需状况是2020年形势最严峻的季度，我们判断累库幅度超过1000万桶/天
　　原油价格短期低位剧烈震荡。短期我们认为OPEC+减产协议无法对冲疫情导致的需求下滑的影响。5月份虽然供给预期边际好转但原油2季度的供需过剩幅度仍在1000万桶/天以上。短期如果全球疫情需求好转，全球城市的封控措施放开，原油价格可能迎来阶段性拐点。但考虑到全球的库容可能在6-7月耗尽，届时原油价格将迎来大考，可能此时会迎来真正的底部。短期原油价格我们认为面临着基本面持续崩塌，但是向下价格面临交易阻力的窘境；价格预计将面临低位的剧烈震荡。但如果全球疫情因为疫苗成功研发在5月完全消失，则以上推断皆不成立。原油价格将在5月迎来绝对的拐点。
　　长期原油价格不悲观。从商品属性来看，①疫情好转封控政策放开后需求预期将边际好转，而低油价和储油空间耗尽的问题将导致产能退出扩大供给缺口。叠加美国页岩油企业的债务到期，供给端的下滑也将超出市场预期。②长期供给端边际变化将大于需求端，供给的边际增速将下降。③地缘政治风险在供给出现缺口去库存时会放大价格的波动。从金融属性来看，各国为应对疫情对经济冲击而采取的QE政策将可能在远期从流动性的角度来推高商品价格。
　　风险提示：全球疫情在5月完全消失，全球额外的大规模迅速减产