惠誉-中国快递行业蓝皮书-200421

　　规模扩大和技术升级将驱动资本需求攀升
　　行业将保持强劲增长势头
　　自2014年以来，中国的快递市场按快递量计一直是全球最大的市场，至2020年可能成为按收入计最大的市场。在蓬勃发展的国内线上（网上）零售的推动下，中国快递市场按收入计目前是仅次于美国的第二大市场。在2009年至2019年间，全国快递业务量的复增率高达42%；但由于竞争激烈和成本下降导致快递费下降，导致快递业务收入的复增率仅为32%。该行业的扩张速度在高基数上有所放缓，但惠誉评级预计，在未来三到五年内，快递量和快递收入的增长仍将保持在百分之15至25之间，这要得益于中国向消费驱动型经济的转变、持续的城市化、内陆地区线上零售普及率提升、新零售和社交网络零售日渐普及、以及主要快递公司业务和地域分布的多元化。
　　行业整合将持续
　　中国的快递龙头企业包括顺丰、邮政、圆通、申通、中通、韵达和百世；它们在2019年按快递量的市场份额合计超过80%。快递行业竞争激烈，但惠誉预计，行业将以如下形式进一步整合：并购、战略联盟和小公司退出。竞争可能会在中短期内引发价格战，但随着市场集中度逐步提高，整个行业单件平均收入可能会反弹。发达市场的经验表明，长远来看行业集中度将继续加深，最终将淘汰至不足10家快递公司。
　　商业模式和会计处理差异
　　中国的快递公司存在两种商业模式：直营制（涉及从取件到派件的整个过程）和加盟制。在加盟制下，公司将取件和派件工作外包，仅专注于分拣和运输。直营制公司专注于对成本不那么敏感的客户，并确认整个快递过程中产生的所有收入和相关成本；而加盟制公司的价格低廉，专注于对成本意识敏感的电商，且不将取件费确认为收入。顺丰、邮政和京东是直营制公司中的佼佼者，而很多加盟制公司与菜鸟联盟构成了一个生态圈。直营制公司的劳动力和资本密集度更高，但是对服务质量的把控更为理想。会计处理方式差异导致直营制和加盟制公司之间无法直接比较利润率。
　　利润率随规模扩张而上升
　　规模扩大不仅可以增加收入，而且可通过提高资产利用率来降低单件成本。得益于规模效应和效率提升，大多数市场龙头企业于过去五年内的EBITDA利润率均在提升。加盟制公司往往比直营制公司收入增长更快，这是因为它们专注于蓬勃发展的线上零售市场以及在轻资产模式下更易快速扩张。
　　高资本支出阻碍自由现金流改善
　　快递龙头企业自成立以来已实现快速扩张，以满足需求增长并追求规模效应。它们上市后更容易获得外部资金，加速了这一趋势。七家上市公司中的资本支出在2014-2018年期间几乎都以两位数的高复增率增长，导致自由现金流（FCF）率（FCF与营收之比）低于运营现金流（FFO）率（FFO与营收之比），而后者与EBITDA利润率比较一致。由于巨额资本支出和股息支出，这些行业翘楚的FCF率波动很大。
　　基于资产的借贷能力疲弱限制杠杆攀升
　　中国快递公司的资本化意愿不强，因为它们近年来已经完成了大笔股权融资。此外，加盟制公司持有较少债务是因为缺乏可作为抵押品的固定资产，从而获得长期借款的机会有限。但它们的财务杠杆可能因上市后有更多举债选择而攀升，这包括发行债券或向控股股东借款，控股股东可质押上市公司股票以从银行或券商融资。顺丰是一家重资产的直营制公司，虽杠杆率较同业为高，但仍较为保守，且债务期限结构平衡。